5 0
96 895 посетителей

Блог пользователя arsagera

Блог УК Арсагера

Блог об инвестициях и управлении капиталом, о макроэкономической ситуации. Аналитика по различным эмитентам и отраслям.
22.08.2013, 11:43

О дисконте привилегированных акций

Нетрудно заметить, что в наших портфелях мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбера, Татнефти, Башнефти, Мечела, Нижнекамскнефтехима. Однако в случае ТНК-БП мы остановились на обыкновенных акциях.

Для лучшего понимания причин появления дисконта в префах и для оценки его адекватности мы предлагаем более детально разобраться в этом вопросе.

Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.

В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:

1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.

2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.

3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.

Каждый из факторов можно измерить количественно и все они влияют на расчет справедливого дисконта.

Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?

После расчета справедливого дисконта, мы корректируем потенциальную доходность обыкновенной акции на величину этого дисконта — мы увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.

Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта

Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в Уставе, в части привилегированных акций:

– прописан дивиденд в виде процента от прибыли,

– есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,

– определена остаточная стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями (стоит отметить, что даже если это не оговорено уставом, данное условие вытекает из закона об АО).

1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ОАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.

2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной стоимости при ликвидации. Эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.

3. Уровень КУ — это наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.

Уровень корпоративного управления, как фактор, влияющий на размер дисконта

Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?

Если всё по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».

Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:

– риск размытия балансовой (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию,

– вывод чистой прибыли (формально и неформально) — занижение базы для определения дивидендов,

– и просто непринятие решения о выплате (об этом уже писали тут)

В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.

В заключении хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» — это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».

Выводы:

  • Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.
  • Основные факторы возникновения дисконта:
      • Разница в ликвидности;
      • Разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;
    • Уровень КУ.
  • Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.

П.С. В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент — на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.

0 0