В своей предыдущей статье об усилении конкуренции на мировом рекламном онлайн рынке и перспективах развития в связи с этим бизнеса крупнейших ИТ компаний я писал, что такие социальные сервисы как Facebook и Twitter в последнее время оказывают все более сильное негативное влияние на бизнес поисковых компаний. Речь шла о том, что за счет набранной огромной аудитории — 1,3 млрд ежемесячных пользователей Facebook и 0,3 млрд Twitter — эти соцсети непрерывно генерируют в огромных количествах бесплатный качественный контент, готовый к употреблению и привлекающий пользователей. Соответственно, листая ленты своих соцсетей, интернет пользователи все менее охотно пользуются интернет поиском, а значит, интернет поисковики теряют потенциальные доходы и долю онлайн-рекламного рынка, так как они напрямую зависят от количества поисковых запросов.

Конечно, проблемы с глобальными изменениями в предпочтениях пользователей является негативной новостью для казалось бы устоявшихся бизнес-моделей поисковиков, но дело в том, что это не единственное, что должно их заботить. Сейчас я хочу поговорить о том, что по мере роста числа интернет пользователей в мире происходит сегментирование поискового рынка по территориальному признаку и по типу услуг. Соответственно, усиливается конкуренция и между поисковиками за счет нишевых игроков. Например, важнейший операционный показатель у Google в виде количества поисковых запросов в последние несколько кварталов фактически стагнирует, а в некоторые месяцы даже демонстрирует негативную динамику. Ниже я привел данные за январь 2013-го и 2014 года (месяц выбран для того, чтобы корректно оценить в том числе российские сервисы без учета известных всем украинских событий). Эта статистика отлично показывает, как всего лишь за год за счет развития социальных сервисов, сервисов по онлайн-торговле и альтернативных поисковиков на развитых и развивающихся рынках количество запросов через сам Google снизилось более чем на 5% г/г, до 114 млрд.

Количество поисковых запросов во всем мире в различных сервисах по состоянию на январь 2013 года, млрд

Источник: comScore, January 2013.

Количество поисковых запросов во всем мире в различных сервисах по состоянию на январь 2014 года, млрд

Помимо упомянутого мною изменения поведенческого характера пользователей из-за развития соцсетей, быстрой экспансии китайских поисковиков baidu.com и 360.cn из-за протекционизма властей КНР и социализации торговых сервисов очевидно, что давление на операционные показатели Google оказывают и быстрорастущие поисковые сервисы на развивающихся рынках. Например, речь идет о том же Яндексе и Mail.ru Group, которые по количеству поисковых запросов в месяц находятся уже на 4 и 9 местах в мире (!) соответственно. Более того, сильные показатели поисковика от Microsoft я также связываю с экспансией на развивающиеся рынки восточной Европы, в том числе с использованием такого конкурентного преимущества, как собственная мобильная платформа с обширным патентным портфолио ранее поглощенной Nokia с лояльными пользователями.

Итак, на текущий момент Google, конечно, продолжает оставаться неоспоримым лидером мирового интернета по количеству поисковых запросов, опережая ближайшего конкурента почти на порядок по их числу в месяц. Тем не менее, уже вряд ли можно сказать, что компания обладает абсолютным конкурентным преимуществом. По мере развития интернет рынка нишевые игроки отбирают у него всю большую долю (в основном в неанглоязычных развивающихся странах). При этом в англоязычных странах давление на операционные показатели оказывают уже упомянутые социальные сервисы, отвлекающие на себя внимание пользователей. Я по-прежнему уверен, что в виду всего вышеперечисленного темпы роста выручки и маржа Google будут испытывать все большее давление.

С учетом сплита акций 2 к 1 пока оставляю справедливую цену одной бумаги Google неизменной на уровне в $599,25. Долгосрочная рекомендация ― «держать». Бумаги Google пока не торгуются на российском рынке, однако российские инвесторы за разумную комиссию имеют возможность в них инвестировать, так как большинство крупных брокеров предоставляет услуги по инвестициям на зарубежных площадках. Как альтернатива — можно купить на Московской Бирже паи ПИФов или ETF, например, на основе индекса MSCI USA.

Согласно заявлению пресс-секретаря Транснефти, изменения в графике ввода Заполярья-Пурпе и магистрали Куюмба-Тайшет связаны с тем, что НК не предоставили нефтетранспортной компании график поставок нефти в соответствующие нефтепроводы. В Транснефти это объясняют тем, что нефтяные компании могут пересмотреть сроки ввода осваиваемых ими месторождений из-за введения санкций в отношении российского нефтегазового сектора.

Строительство нефтепроводов Заполярье-Пурпе и Куюмба-Тайшет остается среди крупнейших инвестиционных проектов Транснефти. На их реализацию компания планировала направить в 2014-2018 годах порядка 200 млрд руб. Оба нефтепровода Транснефть намеревалась запустить к 2017 году.

Нефтепровод Куюмба-Тайшет мощностью 15 млн тонн нефти в год пройдет по территории Красноярского и Иркутского краев. Основная цель проекта — подключить к системе магистральных нефтепроводов новые месторождения Восточной Сибири. В первую очередь это Куюмбинское и Юрубчено-Тохомское месторождения. Планировалось, что лишь они к 2020 году будут приносить 11 млн тонн нефти. Начало добычи черного золота на указанных месторождениях было намечено на 2017 год. Освоением Куюмбинского и Юрубчено-Тохомского месторождений Роснефть занимается совместно с Газпром нефтью. Строительство нефтепровода Куюмба-Тайшет позволит компаниям поставлять добытую нефть на экспорт по ВСТО.

Основной ресурсной базой для заполнения нефтепровода Заполярье-Пурпе мощностью до 45 млн тонн также станут месторождения Роснефти и Газпром нефти, расположенные в ЯНАО и на севере Красноярского края.Сузунское, Тагульское и Русское месторождения, самостоятельно разрабатываемые Роснефтью, способны обеспечить порядка 18 млн тонн нефти в год, а Мессояхское месторождение, которое Роснефть разрабатывает совместно с Газпром нефтью, — 12 млн тонн нефти в год. Газпром также сможет закачивать в трубопровод жидкие углеводороды с Заполярного нефтегазоконденсатного месторождения, а ЛУКОЙЛ — с Пякяхинского нефтегазоконденсатного месторождения, которое компания планировала ввести в промышленную эксплуатацию одновременно с вводом нефтепровода Заполярье-Пурпе в 2016 году.

ЛУКОЙЛ уже заявил о сокращении инвестиционной программы в связи с неопределенной ситуацией на рынке. В следующем году компания планирует сэкономить до $2 млрд. Роснефть и Газпром нефть до сих пор публично заявляли о том, что санкции не должны оказать влияние на планы НК по реализации проектов. Однако в инвестиционном сообществе активно обсуждается тот факт, что Роснефть рассчитывает на помощь со стороны государства в плане финансирования ряда новых проектов, в том числе и в Восточной Сибири, а также рассматривает возможность продажи доли в Ванкорском месторождении китайскому инвестору. Что касается Газпром нефти, то у компании весьма амбициозные планы по наращиванию добычи. Стратегия компании подразумевает рост добычи углеводородов до 100 млн тонн нефтяного эквивалента к 2020 году.

В этой связи наиболее привлекательно из бумаг вышеупомянутых компаний выглядят акции ЛУКОЙЛа, который демонстрирует приверженность консервативной финансовой политики в плане фокуса на генерировании свободного денежного потока, не оставляя при этом планов по увеличению дивидендных выплат.

Целевая цена по акциям ЛУКОЙЛа — 2815 руб., рекомендация — «покупать».

Вот и завершилось 1-е полугодие. Я решил проанализировать, что оно принесло ритейлерам, а в частности, самой крупной в России продуктовой сети Магнит. Как мы наблюдали по данным операционных результатов представителей сектора, в предыдущие месяцы динамика оборота Магнита радовала инвесторов. Согласно опубликованным данным, за 5 первых месяцев года выручка компании выросла на 26,9% г/г, что оказалось существенно выше прогнозов менеджмента, предполагавших в целом за год ее увеличение на 22-24% г/г. Также эти цифры незначительно превысили мой прогноз по росту показателя, составлявший 25-26% г/г.

Несомненно это позитивно отражается на инвестиционной привлекательности акций Магнита, интерес к которым в значительной мере обусловлен существенными темпами расширения сети и роста оборота. Впрочем, в данном материале я хочу как раз более подробно рассмотреть, чем была обусловлена столь высокая динамика и каковы дальнейшие перспективы имеет компания.

Напомню, в среду, 9 июля, состоится публикация операционных результатов Магнита за июнь и 1-е полугодие 2014 года. На мой взгляд, по этим данным можно будет строить предположения по динамике показателей рентабельности, которые будут опубликованы 23 июля в финансовых результатах Магнита за 1-е полугодие. Дело в том, что ускорение роста выручки, наблюдаемое в последние 2 месяца, могло быть обусловлено не только выгодой от экономических последствий кризиса на Украине, но и более низкими темпами повышения цен для конечных потребителей, чем у других игроков рынка. На мой взгляд, есть вероятность, что компания сдерживала рост цен в ущерб наценки. В условиях роста затрат на закупки это могло негативно отразиться на ее валовой рентабельности. Чтобы более точно понимать причины роста оборота Магнита и строить предположения по поводу финансовых результатов эмитента по итогам 1-го полугодия, я решил разобрать более детально причины роста выручки сети с начала года.

Источник: данные компании, инфографика Инвесткафе.

Основной причиной роста выручки Магнита является расширение сети. С мая 2013 года по май 2014-го общее количество магазинов компании увеличилось на 1,271 тыс., что оказало значительное влияние на оборот сети в целом. Впрочем, по итогам 2014 года компания планирует увеличить число магазинов на 1,5 тыс., что означает, что менеджмент при построении прогнозов по выручке учитывал прирост количества новых торговых объектов. К тому же, как видно из графика выше, значительная доля новых магазинов, открытых в этом году, приходится на май. Это означает, что их вклад в общий оборот сети еще не достаточно высок, так как срок зрелости новых магазинов составляет от 6 до 15 месяцев в зависимости от формата. Исходя из этого, можно сделать вывод, что помимо органического роста сети на динамику оборота повлиял ряд других факторов.

Источник: данные Росстат, инфографика Инвесткафе.

Наиболее значимым я считаю ускорение продовольственной инфляции, связанное с ослаблением рубля по отношению к основным мировым валютам. Ритейлеры были вынуждены повысить цены для конечных потребителей, так как расчеты с иностранными поставщиками проводятся либо в долларах США, либо в евро. При этом, по данным Росстата, на долю импортных товаров приходится порядка 43% розничной торговли РФ, вследствие чего влияние курса рубля на розничные цены достаточно значительно. В результате ослабление отечественной национальной валюты позитивно отразилось на динамике оборота, так как подстегнуло темпы роста индекса цен на продовольственные товары. По данным Росстата, с начала года по июнь индекс вырос на 7,6% против 5,2% за аналогичный период 2013 года.

Источник: данные Росстат, инфографика Инвесткафе.

Это также явилось одной из основных причин ускорения роста оборота розничной торговли в России в феврале, марте и апреле, в отличии от динамики годом ранее. Для сравнения: в январе прошлого года динамика была сопоставима с темпами за последующие 3 месяца, а уже в 2014 году после января темпы роста существенно выросли. Увеличение емкости рынка также оказывает благотворное влияние на операционные показатели Магнита.

Источник: данные Росстат, инфографика Инвесткафе.

Дополнительной причиной увеличения оборота наиболее крупного федерального FMCG-ритейлера является рост доли сетевых игроков в общем обороте розничной торговли России. По данным ЕМИСС (Росстат), за январь-апрель 2014 года доля торговых сетей в среднем составляла 22,6% против 21% за аналогичный период годом ранее. Это могло быть обусловлено как активной экспансией сетевых игроков, так и повышением привлекательности таких магазинов для конечных потребителей. Я считаю, что в данном случае влияние оказывают оба фактора, а повышение привлекательности сетевых магазинов благотворно отражается на количестве покупателей.

Источник: данные компании, инфографика Инвесткафе.

Отдельно стоит сказать о повышении конкурентоспособности самих магазинов сети Магнит, о чем свидетельствует рост LFL трафика по итогам 1-го квартала на 1,8% г/г. На мой взгляд, причиной может являться привлекательная в текущих экономических условиях ценовая политика компании, предполагающая «Всегда низкие цены». Достаточно резкий рост розничных цен на продуктовые товары по рынку в целом при сохранении реально располагаемых населением доходов мог привести к смещению предпочтений потребителя в сторону магазинов с более низкими ценами. Одним из наиболее ярких представителей сетевых ритейлеров в низком ценовом сегменте является Магнит.

Источник: данные компании, инфографика и прогноз Инвесткафе.

Я считаю, что причин для ускорения роста оборота для Магнита достаточно много. При этом я не думаю, что вышеизложенные обстоятельства могли привести к росту на уровне 29-30% г/г. В связи с этим я полагаю, что в случае, если в июне выручка вырастет столь же значительно, то можно будет говорить о дополнительных стимулирующих мерах со стороны компании. В частности, речь может идти об удержании низких цен для конечных потребителей либо более активной промо компании. В обоих случаях показатели рентабельности могут снизиться, что приведет к сокращению капитализации компании на рынке.

Целевая цена акций Магнита составляет 10100 руб., потенциал роста — 7,7%, рекомендация — «держать».

Стало известно, что Газпром и ЛУКОЙЛ будут работать совместно над изучением и последующим освоением запасов Медвежьего участка, расположенного в Баренцевом море. Лицензия на него принадлежит Газпрому. Площадь участка составляет 2,8 тыс. кв. км, а его прогнозные ресурсы (Д1л) на конец 2008 года оценивались в 183 млрд куб. м газа, геологические запасы конденсата — в 2,3 млн тонн, а извлекаемые — в 2 млн тонн. Очевидно, что компаниям еще предстоит провести ГРР на участке для оценки запасов углеводородов. Не исключено, что будут обнаружены не только газ, но и промышленные запасы нефти. В дальнейшем сотрудничество ЛУКОЙЛа с Газпромом по освоению шельфа может быть расширено.

Доля ЛУКОЙЛа в анонсируемом проекте составит 34%, и, скорее всего, компании придется полностью профинансировать начальный этап геологоразведочных работ. В дальнейшем, в случае если будут обнаружены промышленные запасы углеводородов и последует окончательное инвестиционное решение, затраты будут распределяться между партнерами в соответствии с их долями в проекте. Стоимость бурения одной поисковой скважины на шельфе Баренцева моря составит порядка $300-400 млн.

Можно говорить о том, что ЛУКОЙЛ обладает наибольшим опытом работы на шельфе среди российских компаний. Он успешно работает на шельфе Каспия, ведет разведочное бурение на шельфе Западной Африки, а недавно получил долю в четырех блоках на норвежской территории шельфа Баренцевого моря. В условиях ограниченного доступа частных российских компаний к самостоятельной работе на шельфе для ЛУКОЙЛа партнерство с Газпромом — способ расширить свой портфель проектов, с которыми связаны основные надежды на наращивание ресурсной базы и добычи в стране в долгосрочной перспективе. Для Газпрома привлечение партнера к работе на одном из множества лицензионных участков на шельфе, как и в случае с Роснефтью, — способ переложить на чужие плечи финансовые риски, связанные с проведением первичных геологоразведочных работ, и разделить в случае успеха существенные инвестиции в шельфовый проект с партнером.

По всей видимости, сотрудничество ЛУКОЙЛа с Газпромом будет весьма плодотворным. Напомню, что в рамках ПМЭФ 2014 компании подписали соглашение о стратегическом партнерстве до 2024 года. ЛУКОЙЛ и Газпром собираются реализовывать проекты не только на континентальном шельфе, но и на шельфе Каспия, в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке. Через Газпром ЛУКОЙЛ может получить доступ к новым участкам и расширить собственную ресурсную базу. Также Газпром поможет компании со сбытом добываемого газа, обеспечив доступ к ГТС.

Целевая цена по акциям ЛУКОЙЛа — 2815 руб., рекомендация — «покупать».

Крупнейший российский FMCG-ритейлер Магнит опубликовал операционные результаты за май. Представленные показатели должны вызвать рост капитализации компании, поскольку, в частности, ее выручка выросла в отчетном периоде на 28,7% г/г, до 62,2 млрд руб. Это подтверждает мои предположения о том, что достижения сети за апрель явились не только следствием активизации покупательской активности в преддверии празднования Пасхи, но и были обусловлены эффективной работой сети в целом.

Основным драйвером роста оборота остается расширение сети. За год общее количество магазинов в ней увеличилось на 1271. На мой взгляд, стоит обратить внимание на то, что в мае 2014 года компания существенно ускорила темпы открытия новых магазинов. Это позволяет рассчитывать на дальнейшее повышение оборота в текущем году. Так, за прошлый месяц компания ввела в эксплуатацию 174 новых магазина, а за тот же период 2013-го их появилось лишь 79. Это привело к тому, что по итогам пяти первых месяцев было запущено 424 новых торговых точки, что на 62 больше аналогичного результата за январь-май прошлого года. Значительным вкладом в ускорение темпов расширения сети стала активизация открытия магазинов косметики, которых за этот период было введено в эксплуатацию 66 против 12 за пять первых месяцев 2013-го.

Ускорение темпов расширения сети повышает вероятность того, что по итогам нынешнего года ритейлеру удастся выполнить свой план по открытию 1500 магазинов. Напомню, что этим планом подразумевалось открытие 1000-1100 магазинов «у дома», до 80 гипермаркетов и 300-350 магазинов косметики.

На мой взгляд, повышение вероятности выполнение плана развитию сети дает основание рассчитывать на дальнейший рост капитализации Магнита. Наращивание оборота является одним из ключевых факторов инвестиционной привлекательности акций компании, а основное влияние на активизацию этого процесса оказывает именно открытие новых магазинов.

Вышеизложенные факторы подтверждают мои ожидания по годовой выручке ритейлера. Я считаю, что итоговый результат может превысить прогноз менеджмента, предполагавший рост на 22-24% г/г. По моим расчетам, выручка поднимется на 25-26% г/г. Для сравнения: за январь-май 2014 года оборот вырос на 26,9% г/г, достигнув 285,9 млрд руб.

Отдельно стоит отметить, что на столь значительное ускорение динамики оборота компании оказало влияние увеличение темпов роста индекса потребительских цен на продовольственные товары. По данным Росстата, с начала года данный индекс поднялся на 6,9%, тогда как годом ранее он увеличился на 4,7%. На основе этого я предполагаю, что рост выручки Магнита в последующие месяцы может продемонстрировать небольшой спад по сравнению с майским и апрельским результатом, так как, по моим прогнозам, по мере ликвидации негативных последствий украинского кризиса для экономики РФ темпы инфляции замедлятся.

Целевая цена акций Магнита — 10,1 тыс. руб., потенциал роста — 12,2%, рекомендация — «держать».

Совет директоров М.Видео рекомендовал выплатить за 2013 год дивиденды в размере 20 руб. на акцию, или 3,595 млрд руб., что незначительно выше моего прогноза, предполагавшего выплату 19,1 руб. на акцию (3,437 млрд руб.). Таким образом, на эти цели будет направлено на 45% больше средств, чем в 2012 году. Это 62,75% чистой прибыли ритейлера по МСФО за минувший год. (Напомню, что дивидендная политика компании подразумевает выплату не менее 60% чистой прибыли по МСФО.)

Источник: данные компании, инфографика Инвесткафе.

Новость была позитивно воспринята рынком, так как М.Видео продолжает придерживаться своих правил и щедро вознаграждает инвесторов. Текущая дивидендная доходность составляет 8,4%, что значительно выше, чем средний уровень 4-4,5% по российскому фондовому рынку в целом и по сектору ритейла в частности. Для сравнения, у Магнита, являющегося самым щедрым на дивиденды после М.Видео, дивидендная доходность по итогам года составит лишь около 1,7%.

Столь щедрые дивиденды компания может себе позволить благодаря тому, что по итогам 2013 года существенно улучшила свои финансовые показатели. Чистая прибыль выросла на 38% г/г, что стало следствием значительного повышения валовой прибыли, улучшения ассортиментной политики компании и снижения эффективной ставки по налогу на прибыль.

Крупнейший отечественный розничный продавец электроники и бытовой техники продолжает внедрять новый формат торговли оmni-channel, нацеленный на повышение уровня рентабельности за счет сокращения издержек и увеличения охвата отдельных магазинов. Это обусловлено тем, что растет доля онлайн-продаж, которая имеет более высокий уровень рентабельности и позволяет привлекать в магазины сети покупателей, живущих в большом отдалении от магазинов. Напомню, что за 1-й квартал 2014 года доля продаж через Интернет выросла с 3,4%, за 2013 год — до 7,5%. Выручка от данного направления повысилась за год на 113% г/г, а LFL-выручка — лишь на 1% г/г. Такая тенденция позволяет рассчитывать, что компания и дальше будет улучшать показатели рентабельности, и ожидать дальнейшего роста дивидендов.

Отдельно стоит сказать, что по итогам 2013 года у компании не было процентных долгов, а чистая денежная позиция составила 11,5 млрд руб., что означает крайне низкие кредитные риски. При этом соотношение объем дивидендов/OCF составляет 34,75%, что значительно выше среднего по сектору показателя 23,8%. Это означает, что компания направляет на выплату дивидендов более значительный объем денежных средств, полученных от операционной деятельности, чем другие публичные отечественные ритейлеры.

Я предполагаю, что котировки акций М.Видео будет продолжать рост, несмотря на нестабильность ситуации на отечественном фондовом рынке, так как высокая дивидендная доходность является одним из неплохих способов снижения рисков. Дополнительное влияние на капитализацию компании будет оказывать то, что ценные бумаги данного эмитента существенно недооценены по сравнению с публичными аналогами. По итогам 2013 года EV/S компании составляет лишь 0,21х при медианном значении по аналогам в 0,65х. Целевая цена акций М.Видео равна 543,52 руб., потенциал роста — 129%, рекомендация — «покупать».

X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты за 1 квартал 2014 года по МСФО. На мой взгляд, данные отраженные в отчетности выглядят умеренно позитивно, но не окажут существенного влияния на капитализацию компании в краткосрочной перспективе. Это обусловлено тем, что незначительное повышение инвестиционной привлекательности благодаря улучшению финансовых показателей, будет компенсировано растущими геополитическими рисками и продолжением оттока капитала из ценных бумаг отечественных компаний.

Источник: данные компании, инфографика Инвесткафе.

Как ранее сообщала

Основное внимание стоит уделить показателям рентабельности. Валовая прибыль выросла всего на 12,1% г/г, до 34,65 млрд руб., вследствие ценовой и маркетинговой политики компании. Как я и ожидал, компания старалась повысить привлекательность своей сети за счет удержания низких цен. Это привело к сокращению валовой маржи с 24,4% в 1-м квартале 2013-го до 24%. Вместе с тем ценовая политика Х5 стала немаловажной причиной повышения

EBITDA компании выросла на 13,3% г/г, до 9,8 млрд руб. EBITDA margin не изменилась и составила 6,8%. Это ниже среднего уровня рентабельности, равного приблизительно 7,7%, но в пределах планируемого

Отдельно стоит обратить внимание на рост общего и чистого долга на 5,6% и 8,7% соответственно. Дополнительное влияние на увеличение чистого долга оказало снижение объемов денежных средств и эквивалентов на 36,6%, до 4,8 млрд руб. Совокупность этих факторов привела к увеличению долговой нагрузки X5, и так являющейся одной из самых высоких среди публичных компаний потребительского сектора. Соотношение Net Debt/EBITDA поднялось с 2,68х до 2,83х при среднем по сектору 1,85х. Впрочем, краткосрочная платежеспособность компании улучшилась, что подтверждается ростом EBITDA coverage ratio с 3,48х до 3,6х. Причиной этого является снижение процентных расходов на 1% г/г.

Снижение процентных затрат позволило компании нарастить прибыль до налогообложения на 21,7% г/г, а чистую прибыль на 24,7% г/г, до 2,47 млрд руб. Рентабельность по чистой прибыли увеличилась с 1,6% до 1,7%, но остается ниже среднего в 2,4%. Дополнительное влияние на повышение чистой прибыли оказало снижение выплат по налогу на прибыль благодаря сокращению эффективной налоговой ставки с 24,9% до 23%, что означает снижение доли издержек, не подлежащих вычету из налогооблагаемой базы.

Совокупность вышеизложенных факторов говорит об успехах менеджмента Х5 в деле оптимизации издержек, несмотря на значительно более низкие показатели рентабельности, чем в среднем по компаниям-аналогам. В случае сокращения затрат на рекламу и повышения цен на продукцию рентабельность может заметно увеличиться. Между тем основная проблема компании по-прежнему заключается в высокой долговой нагрузке, что сдерживает рост объема чистой прибыли и негативно сказывается на привлекательности расписок компании. Целевая цена

Транснефть опубликовала отчетность по МСФО и анализ результатов деятельности компании за 2013 год, сделанный ее менеджментом. Выручка компании в отчетном периоде выросла на 2,4%, а EBITDA повысилась на 8,6%, в то время как чистая прибыль сократилась на 14,3%. Увеличению выручки способствовало повышение объема транспортировки нефти и нефтепродуктов и тарифов на услуги компании. На операционную рентабельность компании негативно повлиял рост расходов на персонал и усиление налоговой нагрузки. Также снижению чистой прибыли способствовали повышение расходов по финансовым статьям и реализация обесценения инвестиций в НМТП на 14 млрд руб.

Несмотря на снижение чистой прибыли по МСФО, компания может увеличить дивидендные выплаты по итогам 2013 года на 5% — до 5,1 млрд руб. Этому способствовал аналогичный рост чистой прибыли по РСБУ. Дело в том, что дивидендная политика Транснефти предполагает выплату в виде дивидендов 10% от чистой прибыли по РСБУ по находящимся в свободном обращении привилегированным акциям. Таким образом, дивиденд может составить 724,2 руб. на преф, что подразумевает текущую дивидендную доходность около 1%. Впрочем, этот уровень приходится признать крайне низким для российского рынка.

Очевидным триггером к росту котировок акций компании послужили бы принятие решения об увеличении коэффициента выплаты дивидендов по РСБУ либо переход на расчет дивидендов исходя из прибыли компании по МСФО. Последнее в несколько раз увеличило бы дивидендную доходность акций в силу того, что прибыль по Транснефти по международным стандартам, как правило, намного выше, чем по российским.

Для сравнения: по итогам 2013 года чистая прибыль компании по МСФО оказалась в 14 раз (!) выше прибыли по РСБУ. Однако ожидать соответствующих изменений в ближайшие годы не приходится, поскольку компания планирует увеличивать капитальные затраты вплоть до 2016-2017 годов. Размер одобренной инвестпрограммы до 2020 года составляет почти 2 трлн руб. Учитывая ее объем, а также заморозку тарифов и низкие темпы роста добычи нефти в России, можно ожидать, что свободный денежный поток Транснефти окажется под давлением и компания вряд ли пойдет на существенное повышение дивидендных выплат акционерам. В этой связи также стоит отметить, что и на приватизацию госпакета обыкновенных акций Транснефти, то есть на другой потенциальный драйвер роста капитализации, в ближайшие годы надеяться не стоит. На сегодня имеет смысл дождаться улучшения конъюнктуры рынка и увеличения инвестиционной привлекательности компании, которое позволило бы реализовать акции по наиболее приемлемой цене.

В процессе приватизации важно, чтобы был реализован крупный пакет, так как это обеспечит большую ликвидность и открытость, а также повысит вероятность должного учета интересов миноритариев. Не менее важно, чтобы дивиденды по обычке Транснефти были на уровне дивидендов по префам. Выплаты по обоим типам акций уже были уравнены по итогам 2012 года, а идея приватизации крупного пакета до 2016 года пользовалась определенной поддержкой на уровне руководства страны. Однако, судя по всему, последнему случиться не суждено. Можно предположить, что дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям Транснефти привели к единому уровню не для повышения инвестиционной привлекательности этих бумаг, а чтобы увеличить доходы государства от дивидендов госкомпаний.

Целевая цена привилегированных акций Транснефти, исходя из расчета целевой цены обыкновенных бумаг по DCF с 50%-м дисконтом, составляет 83 тыс. руб. Рекомендация ― «держать».

Предложат ли привлекательные дивидендные выплаты эмитенты нефтегазового сектора в 2014 году? Вы можете узнать, посетив наш бесплатный вебинар 24 апреля.

На прошлой неделе ВТБ опубликовал отчетность по итогам 2013 года. Изменение экономической конъюнктуры и динамика финансовых показателей требуют корректировки целевой цены по акциям этого эмитента.

В прошлом году банку удалось увеличить чистый процентный доход на 31,3%, до 323 млрд руб., что внесло весомый вклад в формирование общего результата по прибыли. Рост чистого комиссионного дохода на 14,7%, до 55 млрд руб., также способствовал повышению прибыли.

В итоге результаты 2013 года оказались несколько лучше моих прогнозов. Причиной этого стал активный рост непроцентных доходов, в том числе комиссионного, в 4-м квартале. Чистая прибыль составила 100,5 млрд руб. против 90,6 млрд руб. годом ранее. Из негативных моментов стоит отметить увеличение объема создаваемых резервов на 63,1% г/г до 96,9 млрд руб. Между тем рост резервов был характерен практически для всех банков: Сбербанк увеличил данный показатель впятеро, Банк Возрождение — на 41%.

Если говорить о дивидендах, то, по словам Андрея Костина, они существенно не изменятся по сравнению с уровнями 2012 года. Напомню, что тогда выплаты составили 16,5% от чистой прибыли от МСФО.

Источник: отчетность банка, расчеты Инвесткафе.

При этом активы банка увеличились на 18,24%. Это выше, чем общий рост в секторе, равный 16%. Отдельно стоит отметить повышение объема розничного кредитного портфеля на 35,76% г/г при среднем по сектору росте 28,7%. Розничный портфель банка увеличился главным образом благодаря ипотеке, объем которой стал больше на 38,19%. Расширение ипотечного портфеля я рассматриваю как позитивную тенденцию в свете увеличивающейся доли просроченной задолженности в необеспеченном кредитовании. Именно ипотечные ссуды остаются наименее рискованными. Корпоративный кредитный портфель вырос в отчетном периоде на 21%.

Банк в прошлом году не испытывал проблем с фондированием: объем средств физических лиц увеличился на 25% при среднем росте по сектору в 19%. Во многом столь сильный результат обусловлен паникой клиентов многих региональных банков в конце прошлого года. Тогда вкладчики активно изымали свои сбережения и переносили их в крупнейшие банки. Так, в декабре прирост составил 2,64%, или 34 млрд руб. Такая динамика снижает издержки банка по привлечению пассивных средств и позволяет снижать ставки по депозитным операциям, что в итоге влияет на рост чистого процентного дохода. Вторым фактором повышения объема пассивной базы стало участие розничной «дочки» группы — ВТБ24 в выплатах страхового возмещения клиентам банков с отозванными лицензиями. Многие предпочитали оставлять полученные средства в банке-агенте. В пресс-релизе ВТБ отмечается, что доля таких вкладов в новом привлечении клиентов составила 5%. Причем в текущем году этот канал продолжает исправно работать: уже с начала года ВТБ24 неоднократно становился банком-агентом по выплатам страхового возмещения.

Вместе с тем, несмотря на неплохие результаты отчетности, необходимо отметить и возрастающие риски Группы ВТБ. Прежде всего, в целом по рынку активно увеличивается объем просроченной задолженности, особенно в необеспеченном кредитовании. Причем замедление темпов роста экономики способно еще сильнее обострить эту проблему. В феврале 2014 года, по данным РСБУ, ВТБ 24 увеличил портфель розничных кредитов на 2,17%, тогда как объем просроченной задолженности вырос на 5,95%. Кроме того, давление на весь банковский сектор по-прежнему оказывает украинский кризис. Несмотря на то, что бизнес Группы ВТБ на Украине занимает немногим более 1% от активов, ухудшение ситуации и введение тех или иных санкций может негативно отразиться деятельности финансовой организации. В частности, проблемы могут возникнуть с привлечением международного фондирования. Эти риски нельзя не учитывать при анализе текущей ситуации для банка.

Именно эти причины диктуют необходимость корректировки цели по бумагам эмитента. Для сравнения выбраны мультипликаторы сопоставимых иностранных банков и российских публичных кредитных организаций. В сравнении и с иностранной, и с отечественной группой банков ВТБ выглядит явно недооцененным. При этом необходимо учитывать, что российские мультипликаторы серьезно просели после мартовских распродаж на фондовом рынке. Вместе с тем невозможно оценивать банк ВТБ, акцентируя внимание только на крупных мировых банках. Нашей стране присущи свои риски, особенно в последнее время, поэтому значимость российских мультипликаторов несколько выше.

Источник: отчетность банков, Thomson Reuters, расчеты Инвесткафе.

На основании учета мультипликаторов российских банков и иностранных компаний-аналогов мною была рассчитана справедливая стоимость бумаг группы. Старая цель по акции ВТБ — 0,07326 руб. Новый таргет — 0,05766 руб. Рекомендация прежняя — «покупать». Потенциал роста — 50,1%.

Стоимость бумаг Группы ВТБ закономерно понизилась, однако в них остается довольно серьезный потенциал для роста. Если напряженность геополитической ситуации постепенно будет спадать, появятся основания рассчитывать на восстановление котировок.

В четверг, 27 марта, НЛМК опубликует свои финансовые результаты по US GAAP за 4-й квартал и весь 2013 год. Я ожидаю, что отчетность окажется умеренно позитивной, поэтому сильная реакция инвесторов на опубликованные данные маловероятна. По моим оценкам, акции НЛМК торгуются с премией к рынку и их среднесрочный фундаментальный потенциал роста ограничен.

На фоне сокращения объема реализации металлопродукции в 2013 году на 2,3%, а также снижения средних цен реализации я ожидаю, что выручка НЛМК по итогам прошлого года потеряет 11,86% и составит $10,72 млрд. Давление на цены в сегменте листового проката, несмотря на снижение цен на сырье, скажется на рентабельности НЛМК, в результате чего EBITDA, по моим прогнозам, опустится до $1,35 млрд, а EBITDA margin составит 12,57%, что позволит компании занять по указанным показателям второе место в «большой четверке» металлургов.

Недавно НЛМК опубликовал сообщение, что планирует выплатить дивиденды за 2013 год в размере 25% от чистой прибыли, что, однако, существенно не отразится на привлекательности бумаг компании. Дивидендная доходность по прежнему остается невысокой, поэтому этот фактор не является определяющим для динамики котировок бумаг компании. НЛМК в последние 3 года в среднем выплачивал дивиденды на уровне 20% от прибыли по US GAAP, а в случае роста этого показателя до 25% дивидендная доходность увеличится лишь до 1,42%, что ниже средней доходности по рынку. К тому же в опубликованной ранее стратегии развития НЛМК на ближайшие 3 года планировался рост дивидендых выплат до 30% от чистой прибыли по US GAAP, однако компания решила сократить эту величину. С точки зрения дивидендной доходности в металлургическом секторе интерес представляют только обыкновенные акции ГМК Норникель, средняя доходность которых будет находиться на уровне 9%.

Согласно моим прогнозам по итогам 2013 года, акции НЛМК по мультипликаторам EV/EBITDA и EV/S (8,12х и 1,02х соответственно) торгуются с премией к рынку (5,39 и 0,75х соответственно) и не обладают фундаментальным потенциалом роста в краткосрочной перспективе, если отклонение от прогноза фактической величины показателей не будет существенным. По моим оценкам, несмотря на фундаментальную устойчивость и низкую долговую нагрузку, акции НЛМК будут расти только в случае улучшения рыночной конъюнктуры и роста цен на металлопродукцию. По соотношению риск/доходность на данный момент более привлекательны бумаги Северстали. Цель по обыкновенным акциям НЛМК составляет 55,7 руб. за бумагу, однако будет пересмотрена после публикации отчетности.