В октябре пара EUR/USD отметилась двумя стремительными обвалами: после пресс-конференции Марио Драги по итогам заседания ЕЦБ и после выхода в свет сопроводительного заявления FOMC. При этом ни Европейский центробанк, ни ФРС не внесли коррективов в свою денежно-кредитную политику, а лишь сделали намеки на ее изменение в будущем. На самом деле этих изменений рынок может и не дождаться. Да, фьючерсы на ставку по федеральным фондам увеличили вероятность ее повышения в конце года с 35% до 50%, однако речь идет о вероятности. В чем же дело? Почему евро падает не на фактических данных, а на ожиданиях? Goldman Sachs вводит такое понятие как «адаптивные ожидания» и приводит пример события сентября 2014-го. Тогда ЕЦБ не только снизил ставку рефинансирования, но и объявил, что готов наращивать баланс до уровней 2012 года. Тем не менее успехи «медведей» по EUR/USD оказались скромными. Окончательно сломить восходящий долгосрочный тренд удалось лишь после того, как Федеральный резерв обозначил намерения ужесточить денежно-кредитную политику на своем декабрьском заседании.

Динамика EUR/USD на срочном и спот-рынке

Источник: Goldman Sachs.

Я всегда руководствуюсь принципом: «Покупай на слухах — продавай на фактах», поэтому, пожалуй, соглашусь с Goldman Sachs. В настоящее время рынок закладывает в котировки основной пары вероятность дальнейшего расхождения вектров денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ. Однако это не единственное, что имеет значение. На самом деле важен не только мотив, но и движущие силы. На мой взгляд, нисходящий тренд по EUR/USD создан игроками, принадлежащими к категории «крупная рыба». А здесь каждый имеет собственные цели и действует в соответствии с сложившимися на рынке условиями. Если хедж-фонды придерживаются кратко- и среднесрочных стратегий, притом живо реагируют на макроэкономическую статистику по еврозоне и США, то для carry трейдеров необходима низкая стоимость заимствований и слабеющая волатильность. ETF, ориентированные на хеджирование валютных рисков, действуют на опережение на долгосрочном горизонте инвестирования, серьезно рассчитывая на повышение ставки по федеральным фондам в декабре.

По итогам недели к 27 октября хедж-фонды на срочном рынке сбрасывали евро с наибольшей скоростью за всю историю его существования. С момента пресс-конференции Марио Драги инвесторы добавили к активам ETF, ориентированных на хеджирование валютных рисков, $579 млн. Эти специализированные биржевые фонды покупают европейские акции и страхуют свои позиции путем продажи евро. При этом рост корреляции DAX и EUR/USD свидетельствует в пользу повышения их активности. Дополнительное давление на европейскую валюту создают carry трейдеры. Они используют низкие процентные ставки долгового рынка Старого Света для покупок рискованных активов. В основе их деятельности лежит продажа валют фондирования, включая евро, и покупка доходных активов типа AUD, NZD и денежных единиц EM.

Рост активности carry трейдеров

Источник: Bloomberg.

Таким образом, адаптивные ожидания основных групп институциональных инвесторов способствуют продолжению нисходящего тренда по EUR/USD. Рекомендую инвесторам продавать евро на росте с первоначальным таргетом на 1,07-1,08. Не лишним также будет взять на вооружение тактику специализированных биржевых фондов и покупать ETF на рынок акций Германии.

Основная валютная пара опустилась ниже основания 12-й фигуры благодаря «ястребиной» риторике представителей Комитета по открытым рынкам ФРС. Президент ФРБ Сан-Франциско Джон Уильямс заявил, что решение повысить ставку по федеральным фондам до конца 2015 года является целесообразным, и в сентябре оно едва не было принято. Глава ФРБ Ричмонда Джеффри Лакер объяснил свой голос в пользу ужесточения денежно-кредитной политики позитивной динамикой американской экономики за последние шесть лет, а пока не голосующий член FOMC Джеймс Буллард сказал, что пассивная позиция Федерального резерва в сентябре была ошибкой. Глава ФРБ Сент-Луиса будет участвовать в голосовании в 2016 году, так что состав комитета пополнится новым «ястребом».

Президент ФРБ Атланты Деннис Локхарт готов поддержать монетарную рестрикцию, если волатильность на финансовых рынках начнет снижаться. Увы, но в его словах кроется отнюдь не «бычий» для доллара США, как изначально интерпретировали это инвесторы, смысл. Дело в том, что основной причиной высокой изменчивости котировок выступает неопределенность, заставляющая инвесторов уходить в кэш. Низкая ликвидность пришла на рынок надолго, а причины данного явления следует искать именно в политике ФРС. Если Федеральный резерв во главе с Аланом Гринспеном придерживался практики последовательного повышения ставки по федеральным фондам, то под руководством Джанет Йеллен регулятор предпочитает тянуть резину. Даже если мы дождемся старта монетарной рестрикции в текущем году, дату следующего похода на ставки определить проблематично. Это увеличивает неопределенность и ведет к падению ликвидности. Вторая причина заключается в бегстве с рынка покупателей долговых бумаг США. Центробанки развивающихся стран будут продавать свои активы из золотовалютных резервов, стремясь поддержать курсы собственных денежных единиц, в то время как ФРС и сама постепенно откажется от практики реивестирования полученных в результате реализации QE доходов. Снижение ликвидности приводит к росту волатильности, что оказывает поддержку «быкам» по EUR/USD, сохраняя устойчивость нижней границы объявленного мною торгового диапазона 1,09-1,14.

Что касается евро, то его дальнейшая судьба тесно связана с потоками капитала и склонностью инвесторов к риску. Рост профицита счета текущих операций сигнализирует об оттоке инвестиций, что в начале года выступало важным драйвером пике основной валютной пары. Тем не менее в периоды паники капитал возвращается в еврозону, что способствует укреплению валюты альянса.

Динамика счета текущих операций и оттока капитала из еврозоны

Источник: Societe Generale.

В этом отношении рост Shanghai Composite является не менее сильным драйвером пике EUR/USD, чем «ястребиные» спичи представителей FOMC и намеки полпредов ЕЦБ на расширение пакета стимулирующих мер. По мнению главы Минфина Британии Джона Осборна, китайская экономика сильна, поэтому Лондон готов предоставить площадку для прохождения листинга эмитентами Поднебесной. На таком фоне ее фондовые индексы вполне способны продолжить ралли.

С учетом вышеизложенного я по-прежнему считаю, что EUR/USD продолжит консолидацию в диапазоне 1,09-1,14по меньшей мере в течение ближайших трех-четырех недель. Рекомендую удерживать и наращивать шорты, сформированные от верхней границы торгового канала. Рост глобального аппетита к риску позволяет задуматься о формировании длинных позиций на ETF на акции Германии и на ETF на акции США.

Немецкий фондовый рынок отреагировал бурным ростом на информацию о сохранении Грецией прописки в еврозоне. Стабилизация ситуации в Старом Свете позволяет рассчитывать на продолжение ралли фондовых индексов, ведомых дешевой ликвидностью от ЕЦБ, низкой стоимостью нефти, девальвацией евро и ростом доходов от экспорта. По итогам мая профицит внешней торговли Германии подскочил до нового исторического пика в 22,8 млрд евро за счет опережающего роста поставок за пределы страны (+1,7%) над импортом (+0,4% м/м). Улучшение финансового состояния компаний, ориентированных на экспорт, вселяет оптимизм по поводу позитивной корпоративной отчетности за 2-й квартал, что является веским драйвером роста DAX.

После того как греческая трагедия уйдет с авансцены, на нее выйдет тема ликвидности, до сего времени придерживаемая инвесторами. Согласно исследованиям JP Morgan, переизбыток ликвидности оценивается в $5 трлн. За последние 25 лет — это четвертый случай роста показателя до этого уровня, и три предыдущие заканчивались взлетом фондовых индексов. Не думаю, что текущий год станет исключением. На июльском заседании, результаты которого станут известны 16 июля, ЕЦБ, вероятнее всего, сохранит приверженность к ультрамягкой денежно-кредитной политике, в свое время толкнувшей S&P и Nikkei на подвиги. Почему бы то же самое не сделать DAX?

Принципиально большое значение имеет девальвация евро. Когда формируются тренды, я всегда задаю себе вопрос, кому это больше всего нужно. Реализация американского QE привела к тому, что долларовых активов в мире стало больше, чем долларовых обязательств. Владельцы первых выигрывают от ревальвации гринбека, как, впрочем, и центробанки, доля валюты США в резервах которых превышает 60%. Разные векторы денежно-кредитной политики Европейского центробанка и ФРС стали поводом для их благополучия. Одновременно те, кто желает получить отдачу от активов, номинированных в других валютах, вынуждены страховать операции их продажей. Популярность хеджа «купи DAX — продай EUR/USD» набирала обороты в 1-м квартале, однако в свете роста рисков уменьшения численного состава еврозоны ETF решили взять паузу и уйти в кэш. Сейчас они вернутся к своим излюбленным стратегиям, которые можно рассматривать в качестве важного «бычьего» фактора.

Таким образом, улучшение состояния ведущей экономики еврозоны, рост корпоративных прибылей, девальвация евро, операции хеджирования и дешевая ликвидность создают предпосылки для восстановления восходящего тренда по немецкому фондовому индексу в направлении 12000-12400. Рекомендую инвесторам наращивать долю ETF на рынок акций Германии в портфелях.