Таблица спредов между 10-летними государственными облигациями в конце недели выглядела следующим образом.

Спреды по доходности 10-летних государственных облигаций отражают дифференциал долгосрочных процентных ставок между соответствующими валютами.

В следующей таблице сведены спреды и изменение курсов наиболее интересных для нас валютных пар.

Для Италии изменение спреда не согласуется с изменением валютного курса ( процентного дифференциала). Это означает, что рост доходности по десятилетним итальянским бумагам отражал уход от риска. Для Германии изменение спреда было мизерно по сравнению с сильным изменением курса EUROUSD.

Таблица спредов между 10-летними государственными облигациями в конце недели выглядела следующим образом.

Спреды по доходности 10-летних государственных облигаций отражают дифференциал долгосрочных процентных ставок между соответствующими валютами.

В следующей таблице сведены спреды и изменение курсов наиболее интересных для нас валютных пар.

В целом на неделе произошло сильное укрепление американского доллара против EURO и слабое укрепление относительно GBP и относительно JPY. При этом, изменение спреда между Германией и США и Италией и США соответствовало процентному дифференциалу, а между Великобританией и США и Японией и США было так мало, что не превышало случайного (шумового) движения.

В целом, изменение курса согласуется с изменением дифференциала процентных ставок.

Таблица спредов между 10-летними государственными облигациями в конце недели выглядела следующим образом.

Спреды по доходности 10-летних государственных облигаций отражают дифференциал долгосрочных процентных ставок между соответствующими валютами.

В следующей таблице сведены спреды и изменение курсов наиболее интересных для нас валютных пар.

В целом на неделе произошло ослабление американского доллара против EURO и GBP и укрепление относительно JPY. При этом, изменение спреда между Германией и США и Италией и США соответствовало процентному дифференциалу, а между Великобританией и США не соответствовало.

Укрепление йены относительно доллара на 69 пунктов сопровождалось уменьшением отрицательного спреда на 9,9 пунктов и тоже соответствовало долгосрочному процентному дифференциалу.

Доходность американских и английских 10-летних облигаций практически на одном уровне.

В целом, изменение курса согласуется с изменением дифференциала процентных ставок.

За новогоднюю неделю валютные курсы совершили достаточно сильные движения. Например, EUROUSD понизился более чем на 1%.

Таблица спредов между 10-летними государственными облигациями в конце недели выглядела следующим образом.

Спреды по доходности 10-летних государственных облигаций отражают дифференциал долгосрочных процентных ставок между соответствующими валютами.

В следующей таблице сведены спреды и изменение курсов наиболее интересных для нас валютных пар.

EUROUSD понизился за неделю на 159 пунктов, при этом спред между германскими и американскими государственными облигациями почти не изменился, но зато сильно уменьшился между итальянскими и американскими.

С 29 декабря по 5 января сильно упала доходность не только итальянских, но и испанских бумаг.

Италия: 29 декабря было 4,217, 5 января стало 3,935.

Испания: 29 декабря было 4,237, 5 января стало 3,907.

Отмечу неочевидный для многих факт, что уменьшение доходности 10-летних итальянских и испанских бумаг при снижении EUROUSD свидетельствует о том, что падение EUROUSD не является следствием увеличения премии за риск в еврозоне – ситуацию, которую мы часто видели в 2011-2012 годах.

Как говорится, дифференциал процентных ставок правит балом.

Курс USDJPY вырос за неделю на 0,30 (0,285%), при этом спред между US Treasuries уменьшился на 3,1 пункта.

Британский фунт понизился на 64 пункта (0,39%), при этом спред между 10-летними гилтами и US Treasuries уменьшился на 4,6 пункта.

Можно сделать вывод, что опять везде изменение курса согласуется с изменением дифференциала процентных ставок.

Интересно, как сейчас инвестирует PIMCO Total Return Fund -крупнейший в мире фонд облигаций PIMCO?

Время от времени я поглядываю за тем, как меняется его портфель.

Таким он был год и два месяца назад.

А таким он был на 30 ноября этого года.

Изменения большие.

Фонд PIMCO существенно сократил свои вложения в ипотечные бумаги. Годом раньше было 50% (для чего привлекался кредит!), сейчас 34%.

Существенно возросли вложения в американские государственные облигации (37% против 24% (включая агентские) годом раньше).

TRF сократил вложения в US Credit. Эта категория включает в себя как высокодоходные (high yield) облигации, так и облигации инвестиционного качества.

US Credit коррелирует с рискованными активами (RISK ON). К сожалению, я не следил регулярно за отчетом PIMCO и не знаю, сколько US Credit для него является нормой.

Слегка уменьшились вложения в облигации развивающихся рынков.

На 30 ноября TRF имел Money Market and Net Cash Equivalents на 5% активов. В эту позицию входят и финансовые инструменты с фиксированной доходностью со сроком погашения меньше 1 года. Годом раньше эта позиция составляла -6%. Это значит, что TRF привлекал кредиты, либо теоретически шортил эти инструменты. Второй вариант мне представляется очень маловероятным.

На основании отчета PIMCO делаю очень осторожный вывод: US Treasuries имеют небольшой потенциал роста доходности.

Когда TRF начнет их накапливать, используя для этого кэш, а еще лучше заемные средства, можно будет окончательно сделать вывод, что локальный тренд в американских казначейских облигациях завершился.

В этом году фонду было тяжело.

Долгосрочные американские казначейские облигации, составлявшие основу портфеля TRF, практически весь год падали, и сейчас стоят на минимальных отметках года и максимальной доходности.

В такой ситуации -2% годовых, показанных TRF, можно считать неплохим результатом.

Доходность 10-летних итальянских облигаций опустилась вчера до 3,76% и находится вблизи исторического минимума: значение 3,74%, установленное 10 августа 2010 года.

Мне кажется вполне вероятным, что в ближайшие дни этот уровень будет пробит и доходность 10-летних итальянских бумаг уйдет в район 3,5-3,6%.

Впервые с начала европейского долгового кризиса мы видим, что доходность облигаций одной из стран PIIGS, притом самой крупной страны из этой группы стран, вернулась к докризисному уровню.

Что это означает? Что европейский долговой кризис закончился?

С точки зрения моей классификации доходность ниже 4% позволяет отнести этот актив к разряду безопасных активов.

Таким образом, мы наблюдаем процесс превращения итальянских государственных облигаций из рискованного актива в безопасный актив.

Безопасный, подчеркну, с точки зрения восприятия этого актива инвесторами.

Вот еще одно подтверждение моего тезиса:

Стирается грань между безопасными и рискованными активами

Но есть серьезные соображения и против дальнейшего снижения доходности итальянских бумаг.

Возможно, что падение доходности итальянских бумаг было связано с тем, что в последние пять месяцев прошли очень крупные погашения и большая часть этих денег была реинвестирована в те же итальянские долговые бумаги.

Поэтому итальянские десятилетки могут ненадолго задержаться в зоне доходности ниже 4%.

Фундаментальный вью на диспозицию на рынках облигаций.

Рассмотрим долговой рынок еврозоны, чтобы попробовать оценить влияние, которое оказали на него LTRO-1 и LTRO-2 и насколько он остается привлекательным.

Нас интересуют прежде всего потоки денег, поэтому мы берем четыре наиболее крупных и стабильных долговых рынка еврозоны: Германии, Франции, Италии и Испании.

Наиболее важным из них является рынок Италии – как наиболее крупный. Итальянские банки, как известно, получили наибольшие объемы кредитов от ЕЦБ на двух прошедших недавно LTRO.

На рисунке внизу представлен краткосрочный спектр долга: двухлетние облигации.

В результате последней операции ЕЦБ с выдачей трехлетних кредитов этот тип облигаций рассматривается как безрисковый, и практически превратился в кэш.

Как мы видим, практически все облигации находятся на трехлетних минимумах по доходности.

Отметим, что 2-year облигации Германии имеют доходность ниже, чем депозиты ЕЦБ и по доходности находятся практически на уровне Японии, и это при том, что ставка в еврозоне выше, чем в тех странах. Это можно рассматривать как страховку от распада еврозоны.

Рынок краткосрочного долга еврозоны насыщен деньгами практически до предела. Он явно указывает на отсутствие проблем с ликвидностью и переизбыток EURO-валюты.

Внизу на рисунке для сравнения показана доходность 2-year облигаций США, Японии, Великобритании и Канады.

Здесь меня несколько удивляет высокая доходность 2-year канадских облигаций – намного выше США и даже Великобритании; при том, что доходность 10-year облигаций Канады на уровне этих двух стран.

На следующем рисунке представлена доходность 10-year долговых бумаг еврозоны. Здесь тоже засвидетельствовано сильное падение доходности, хотя и не такое драматичное, как в двухлетках.

Облигации Германии уступают в цене только 10-year облигациям Японии.

Здесь, на мой взгляд, еще имеется определенный ощутимый потенциал снижения доходности для 10-year Италии и Испании – примерно до 3,5-3,8%. Но это будет процесс длительный. Итальянским и испанским банкам придется еще долго выкупать эти облигации на первичных аукционах – им нет смысла гнать цены вверх. Закончится все длительной проторговкой «дна» по доходности.

Для 10-year долговых бумаг Германии и Франции практически нет потенциала для снижения. Не более 0,3-0,4%. Как для испанских и итальянских бумаг это будет длительный процесс.

Как для двухлеток, так и для 10-леток «лакмусовой бумажкой» являются долговые бумаги Италии. Как в виду наибольшего объема рынка, так и особого «участия» в делах этой страны главы ЕЦБ Драги.

В пятницу на депозитах ЕЦБ находилось €777 млрд. евро – это 1 трлн. 25 млрд. долларов. Даже если предположить, что 4/5 этих денег останется в загашнике у банков на проведение текущих операций, покупку акций и бондов еврозоны, т.е. проведения операций в текущей валюте, все-равно в этом случае примерно 200 млрд. долларов в ближайшие несколько месяцев должны будут быть конвертированы в какие-то активы – преимущественно имеющие долларовое выражение.

Разумеется это грубое предположение, но даже если будет конвертировано EURO на 150 или 100 млрд. долларов – все равно это будет очень ощутимо для валютного рынка.

В отсутствии зеркального ответа со стороны ФРС, которого я не жду как минимум до осени (подробности здесь: ВОСКРЕСНЫЙ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ВЬЮ РЫНКА (ЕВРОЭКВИВАЛЕНТЫ)

Это предопределяет продолжительный кэрритрейд по EURO.

EURO становится валютой фондирования.

ИМХО рынки рискованных активов стоят уже достаточно дорого, особенно это касается нефти. Поэтому большая часть этих денег пойдет на рынки облигаций. Куда?

На рисунке внизу показаны рынки облигаций США, Японии, Великобритании и Канады – основных возможных акцепторов этих денег.

Несомненно большая часть этих денег попадет на долговой рынок США ввиду предстоящего укрепления доллара. Этого может хватить, чтобы без проблем фондировать среднесрочный и долгосрочный участки кривой доходности на первичных аукционах Казначейства в течение полугода или больше.

Это еще одна причина для того, чтобы не спешить с запуском QE3.

Но перепадет также и другим долговым рынкам. В связи с этим я ожидаю длительного укрепления доллара относительно EURO, но также, возможно, и относительно некоторых валют.

ЧТО ПРОИСХОДИЛО В ПОСЛЕДНЕЕ ВРЕМЯ С ЙЕНОЙ?

Обратите внимание, что несмотря на снижение EURO относительно доллара, курс EURO/JPY с 29 февраля практически не изменился, что привело к росту USD/JPY. В чем дело?

МОЯ ВЕРСИЯ

С начала января, когда стал ясен масштаб программ LTRO, и рынок периферийного долга еврозоны, особенно краткосрочный, стал очень привлекателен, начался кэрритрейд JPY/EURO.Это был нормальный рыночный процесс. ЦБ Японии решил усилить этот кэрритрейд, чтобы надолго истребить всех спекулянтов, играющих на укрепление JPY, для чего предпринял в свою очередь QE в размере 10 трлн. йен. Момент, надо сказать, был выбран подходящий. Акция ЦБ Японии оказалась очень успешной.

Этот кэрритрейд JPY/EURO продолжается в некоторой степени до сих пор, о чем свидетельствует поведение пары EURO/JPYхотя полноводный поток уже превратился в ручеек и вот-вот иссякнет. За время этого кэрритрейда EURO/JPY прошел 13%, но неизбежно вынужден будет отыграть большую часть этого движения ввиду переизбытка EURO-ликвидности.

В прошлом году после привязки швейцарского франка к EURO японская валюта осталась последней бумажной валютой-прибежищем

Несмотря на все разговоры о бюджетных проблемах, я полагаю, что эта роль сохранится за JPY.

Поэтому, на мой взгляд, в дополнение к шорту EURO/USD перспективной позиционной сделкой на длительную перспективу является шорт EURO/JPY.

Такова диспозиция на рынках облигаций с точки зрения уровней доходности. Она является главным определяющим фактором для денежных потоков и валютных курсов.

О рынках рискованных активах с точки зрения доходности поговорим отдельно.