В начале года я рассуждал о перспективах Мечела в случае продажи Эльги. И вот мы имеем официальный пресс-релиз о состоявшемся факте этой сделки. И надо сказать, что в тех рассуждениях я недооценил сумму планировавшейся продажи и, соответственно, влияние этой сделки на долговую нагрузку Мечела. Фактически по данным самой компании снижение долговой нагрузки составит около 145 млрд. руб., что меняет общую картину весьма заметно. Тем более, что в отношении оставшихся 237 млрд. долга достигнуто соглашение об еще одной реструктуризации.
И еще одно немаловажное наблюдение. Полученный Мечелом финансовый эффект от продажи Эльгинского угольного комплекса значительно превосходит выпадающие доходы от продажи угля с этого месторождения. Таким образом, соотношение долг/EBITDA, вполне вероятно, уйдет ниже красной линии, проведенной на отметке 6. А, напомню, при значении этого коэффициента ниже 6 Мечел может выплачивать дивиденды без согласования с кредиторами.
И если раньше я был настроен избавиться от части своих акций Мечела, то теперь я, как минимум, дождусь отчетов компании за 2-3 квартал, чтобы проанализировать их и скорректировать свои ожидания относительно новой реальности.
Данная книга считается обязательной к прочтению всем инвесторам в нефтянку (и не только), да и вообще, чуть ли не классикой. И для этого есть все основания.
Во-первых, это очень подробное описание всех ключевых событий в истории нефтяной промышленности, от самого ее зарождения в США в 1860-х до примерно конца прошлого века. И такое историческое погружение, конечно, позволяет существенно улучшить понимание того, как устроен мир нефти и как он влияет на важнейшие процессы и решения в других сферах жизни.
Во-вторых, в книге очень много внимания уделено геополитике. Взаимоотношения государств определяются пересечением множества интересов, но нефть играет на этой сцене одну из ключевых ролей. Очень интересно читать о мотивах разных политических решений, механизмах достижения важных договоренностей и сопоставлять эту информацию с тем, что происходит в наши дни. Многие решения, которые многим современникам могли не нравится или, как минимум, казаться странными, на самом деле имели вполне рациональную основу и являлись частью продуманной стратегии. Причем внутренние противоречия в каждой стране сильно влияют на их внешнюю политику, но часто остаются за кадром.
Читая книги, я выписываю основные тезисы и наиболее интересные для меня мысли. Мои заметки после прочтения этого труда заняли рекордный для меня объем, что говорит о количестве пользы. Попробую кратко обобщить лишь некоторые из них.
О дисбалансах спроса и предложения
Почти каждое из первых крупных нефтяных открытий порождало сильный дисбаланс на рынке, создавая огромное избыточное предложение. Интересно, что по мере того, как рынок «переваривал» эти избыточные объемы, возникали опасения, что мировые запасы нефти скоро закончатся. И так до открытия нового крупного месторождения. Дисбалансы вызывались не только непредсказуемым, скачкообразным ростом предложения, но и неравномерной эволюцией спроса. Сначала повсеместно стали переводить освещение на керосин — спрос быстро рос, нефти не хватало. Затем Эдисон изобрел лампу накаливания, спрос на нефть снизился, а добыча росла. Но вскоре научились производить бензин, который был более безопасным моторным топливом, и стало развиваться автомобилестроение, нефти опять стало не хватать.
И так далее. Потом эти циклы еще более усложнились из-за многочисленных конфликтов и войн. Так что, история нефти — это сменяющиеся друг друга циклы борьбы, то покупателей за поставки, то экспортеров за рынки сбыта. Причем в истории, как водится, уже были ситуации до боли напоминающие то, что происходит на нефтяном рынке сейчас.
Например, к 1985-му году предложение нефти превышало спрос на 10 млн баррелей в сутки (20% мирового потребления). Больше всех страдала Саудовская Аравия, так как она балансировала рынок в попытке сдержать падение цен и сокращала свою добычу, теряя при этом рынки сбыта. В то же время страны, не входящие в ОПЕК наращивали добычу, а другие участники ОПЕК манипулировали квотами и тоже увеличивали объемы. Саудовская Аравия решила возвращать свою долю рынка и для этого залить рынок нефтью. Для этого в середине 1985-го СА (а потом и другие) стали заключать контракты net-back, когда переработчику гарантировалась прибыль в 2 Долл. с каждого барреля переработанной нефти, а остальное получила СА за вычетом некоторых расходов. Цены отреагировали не сразу, но в начале 86-го цена на WTI упала на 70% — с 31.75 до 10 Долл/бар.
Пародоксально, но высокие цены — не всегда благо для добывающих стран, как и слишком низкие — для импортеров. В 70-х Саудовская Аравия пыталась сдерживать слишком бурный рост цен на нефть, так как опасалась, что это сильно сузит рынок, прекратится экономический рост и потребители перейдут на другие источники энергии. А после 86-го, например, Япония, импортирующая почти всю нефть, оказалась не заинтересована в слишком низких ценах, поскольку это создавала ряд дисбалансов в ее собственной экономике, а также увеличивало ее зависимость от нефти.
Интересно, что США всегда были в двойственном положении: крупнейший потребитель и один из крупнейших производителей нефти. Слишком низкие цены — плохо для американской нефтяной промышленности, а высокие цены — плохо для остальной страны.
О регулировании отрасли
Необходимость регулирования назрела уже на ранних этапов развития отрасли, но власть в это почти не вмешивалась. Рокфеллер, один из первых нефтяных магнатов, решил проблему регулирования самостоятельно, путем монополизации отрасли. Он жёстко боролся с конкуренцией, демпингуя и разоряя мелких независимых переработчиков, нежелающих влиться в империю Стандард Ойл. В итоге позднее это привело к антитрестовым законам и разделению компании на части.
Кстати, те самые антитрестовые законы позднее мешали компаниям координировать свою деятельность даже в тех ситуациях, когда это нужно было самому правительству США, в частности во время 2-й мировой войны. А уже сейчас подобные ограничения препятствуют участию Штатов в сделках со странами ОПЕК.
Тем не менее, в мире надолго установилась система регулирования рынка, основанная на договоренностях крупных нефтяных корпораций. Так продолжалось до примерно 60-х годов 20-го века. В это время прогресс и большое число открытых месторождений позволили выйти на рынок многим мелким игрокам. Также набирало силу новое объединение, теперь уже на уровне стран-экспортеров (ОПЕК). Система монополии (на самом деле — олигополии) компаний разрушилась на глазах.
О роли нефти в мировых войнах и послевоенной истории
Сказать, что эта роль была велика — это значит, почти ничего не сказать. Уже начиная с Первой мировой нефть становится военным ресурсом, так как флот переводят с угля на нефть, появляются моторизированные подразделения армии. Нехватка нефти внесла существенный вклад в поражения Германии и Японии.
История войн показывает насколько важна безопасность и бесперебойность поставок энергоносителей. И стратегическое значение нефти никуда не исчезнет, пока все армии мира используют нефтепродукты в качестве топлива.
В 20-м веке столько важных событий было связано с нефтью, и каждое из них меняло ландшафт нефтяного рынка очень существенно.
Такого давно не случалось, рынки слишком долго росли без значительных коррекций. Поэтому не так уж удивительно, что теперь пар выпускается очень интенсивно. В такое время подробности финансовых отчетностей мало кого волнуют, так что напишу лучше пока свой взгляд на текущую ситуацию.
Пессимисты, паникеры и армагедонщики всех мастей сейчас в эйфории и повторяют как мантры "я-же-говорил" и "я-уже-давно-в-золоте/баксах/шортах". Я искренне поздравляю всех, кто смог хоть сколько-нибудь точно угадать тайминг для "правильных" сделок. Всех остальных хочется спросить:
- Как долго вы ждали этого обвала?
- И сколько денег вы за это время не заработали, сидя все это время в защитных активах вместо доходных?
- Или даже потеряли, пытаясь зашортить растущий рынок?
- Сколько вы еще денег и нервов потеряете, нащупывая дно и ловя разворот?
Что касается перспектив, то можно, конечно, завороженно смотреть на текущие котировки и приходить в ужас от падения котировок нефти на 20-30%. Но как долго цена нефти может продержаться на минимумах? Очевидно, что это не навсегда. По моему мнению, в худшем случае отрасли понадобится пару лет, чтобы переформатировать игровое поле. Потом неизбежно последует новый цикл, когда уже спрос будет превышать предложение, а цены пойдут вверх. А еще есть ненулевая вероятность, что многие игроки не захотят растягивать эту ценовую войну на годы, не у всех есть такой запас прочности.
Что касается российских нефтянников, то здесь тоже далеко не всё мне видится в черном свете. Да, цена нефти какое-то время будет ниже комфортных значений. Но ведь все равно, большую часть от высоких цен государство забирало в виде экспортной пошлины. И сейчас основной удар от снижения цен примет на себя бюджет и ФНБ, а маржа нефтедобывающих компаний не пострадает так сильно. Более того, они избавятся от ограничений по добыче и ростом поставок могут частично нивелировать эффект падения цен. Ну и не забываем, что выручка нефтянников - это в основном доллары. Так что рублевые доходы могут даже вырасти, и без прибыли российские нефтедобытчики не должны остаться.
И еще одно небольшое соображение по поводу дивидендов. Многие сейчас пугают тем, что слово "дивиденды" вообще исчезнет из нашего лексикона на ближайшее время... Но, скажите, а куда еще направлять прибыль компаниям в условиях плохой конъюнктуры? Наращивать инвестиции в таких условиях никто не торопится, а собственникам (в т.ч. и правительству) дивидендные поступления будут еще нужнее. Так что я бы не торопился хоронить дивидендные акции, особенно экспортеров.
Отмечу некоторые из интересующих меня результатов:
У МРСК Волги как и в прошлые годы 4-й квартал выдался наиболее результативным и годовая прибыль (РСБУ) достигла 2,6 млрд. руб. Резервы по сомнительным долгам стабилизировались и больше не растут. Есть надежда на достойные дивиденды. Ждем МСФО.
ФосАгро, несмотря на хорошие производственные показатели и низкую себестоимость продолжает показывать скромные финансовые результаты. Сказывается неравная борьба со стагнирующими ценами на удобрения. Прибыль упала, долг в некомфортной зоне, возможно, все это негативно скажется на дивидендах.
У Ленэнерго все прекрасно. Прибыль по РСБУ за 2019 г. - 12,7 млрд. руб. По уставу на дивиденды по префам должны направить 10% от этой суммы, что дает 13,62 руб. на 1 привилегированную акцию. Это около 8% чистыми от текущих котировок. А в планах компании на 2020-й значится почти 18 млрд. прибыли.
ВСМПО-АВИСМА - прибыль по РСБУ выросла на 24%, правда частично из-за укрепления курса рубля и соответствующей переоценки валютных кредитов. Отмечу неприятный рост себестоимости. Цены на эти акции за последние месяцы бурно росли и теперь ожидаемая дивидендная доходность стала менее привлекательной, но остается все еще достойной - около 7,5% чистыми.
Газпромнефть прибыль по МСФО выросла на 6,1%, несмотря на падающие цены на нефть. Долг/EBITDA меньше единицы, подтверждено намерение выплачивать дивидендами 50% от ЧП. Сюрпризов нет, все по плану, перспективы хорошие.
Стремительный рост цен на палладий в последние годы обеспечивает внушительную прибавку к и без того крепким результатам Норникеля. Но приятная для акционеров Норникеля тенденция все сильнее настораживает своей параболической формой, больше похожей на спекулятивные игры, чем на реальный спрос. А если это так, то не ждать ли нам вскоре столь же стремительного падения котировок палладия? Сегодня в Коммерсанте опубликована интересная статья на эту тему.
Основной вывод статьи в том, что рост цены вызван объективными факторами, а именно структурным дефицитом палладия, который в ближайшие годы не исчезнет.
✔️ На долю автопрома приходится около 84% поставок палладий, который используется в качестве катализатора в бензиновых двигателях (в дизельных используется платина).
✔️ После скандала с занижением данных о вредных выбросах дизельными двигателями автомобилей Volkswagen в 2015-м производство бензиновых моторов стало расти.
✔️ С тех пор цена палладия выросла в разы, но переход на платину требует от автоконцернов еще больших затрат на тесты и сертификацию.
✔️ Строительство рудников для добычи металлов платиновой группы занимает годы. Поэтому быстрого роста предложения ждать не стоит. Ввод новых добывающих мощностей ожидается с 2022 года, причем один из крупнейших реализуемых проектов - это СП самого Норникеля с компанией Русская платина.
Таким образом, хоть спекулятивная составляющая на рынке палладия, конечно, присутствует, но все же перспективы этого металла и, соответственно, Норникеля на ближайшие годы выглядят неплохо.
Сегодня Энел Россия проводит день инвестора. Обычно на таких мероприятиях компании стараются убедить имеющихся и потенциальных акционеров в инвестиционной привлекательности своих акций. Но у Энел сегодня явно не тот случай. Вот какие новости пришлось услышать сегодня акционерам Энел:
👎 Прогноз по дивидендам в 2020-2022 годах снижен до 8 копеек на акцию, что на 40% ниже выплат по итогам 2018 года.
👎 Ожидается сокращение чистой прибыли и EBITDA в ближайший год.
👎 Срок возврата к дивидендам в процентах от прибыли не определен.
👎 Компания считает нецелесообразной выплату квартальных дивидендов.
При всем этом рынок, очевидно, рассчитывал, что продажа Рефтинской ГРЭС поддержит дивиденды. Однако компания решила направить эти деньги на погашение долга материнской компании. А тем временем миноритарии наблюдают как акции Энел сегодня падают на 9% на фоне растущего рынка.
Перспективы Энел не выглядят оптимистично. Очевидно, что без Рефтинской ГРЭС операционные и финансовые показатели снизятся, о чем сегодня и сказали руководители компании. Еще можно вспомнить, что компания инвестирует в проекты возобновляемых источников энергии (ветропарки) и сроки и окупаемость этих затрат пока не очевидны. А для финансирования этих проектов, вполне вероятно, будет увеличиваться долговая нагрузка. Пока многое говорит о том, что лучше понаблюдать за этой историей со стороны и не бросаться покупать существенно подешевевшие сегодня акции.
Алроса для меня является личным наглядным примером влияния когнитивных искажений на наши инвестиционные решения. Таких искажений существует немало, а в данном случае я имею дело с предвзятостью подтверждения (confirmation bias). Вот не нравится мне продукция этой компании, и я гораздо легче и чаще нахожу подтверждение аргументов против покупки этих акций, чем позитивным факторам.
Читаю интервью с главой ограночного производства "Бриллианты "Алроса" Павлом Винихиным и ощущаю свою предвзятость. В конце этого года в Австралии закроется рудник Аргайл, что сократит предложение на алмазном рынке в целом, а в сегменте цветных алмазов вообще сделает Алросу мировым лидером. Но я не придаю большого значения этой информации, а отмечаю для себя падение спроса из-за коронавируса в Китае и распространение технологии производства синтетических алмазов.
С точки зрения рационального инвестора можно получать часть прибыли от продажи бриллиантов адептам показательно-роскошного образа жизни, не являясь одним из них. И если отказ от покупки акций из-за предвзятости не способен навредить нам, то работа подобного искажения в обратную сторону уже гораздо опасней. Так мы можем выбрать компании, которые нам просто нравятся, а подсознание позаботится о подборе нужной аргументации.
Мы иррациональны, и подсознательная потребность в психологическом комфорте часто вынуждает нас принимать не самые выгодные решения. Хорошо бы помнить об этом, чтобы когнитивная лёгкость восприятия каких-либо аргументов не вводила в заблуждение. Получается, конечно, далеко не всегда, но зато есть куда совершенствоваться.
Несмотря на позитивные новости и оптимистичные утверждения руководителей Газпрома, информационный фон вокруг данной компании в последнее время скорее негативный. И связано это со слабым спросом на газ в мире. Регулярно появляются сообщения о снижении цен на газ и объемов поставок (в том числе и ожидаемых) Газпрома в тот или иной регион. Вот и сегодня Коммерсант опубликовал статью о падении экспорта российского газа в Турцию до минимума за 15 лет.
Причины неблагоприятной конъюнктуры мирового рынка газа понятны. Это и теплая зима, и вспышка коронавируса в Китае с последовавшим карантином, и растущее предложение со стороны производителей СПГ. И вполне возможно, что эти факторы будут еще какое-то время оказывать давление на показатели Газпрома. Но если мыслить долгосрочно, то многое указывает на высокую вероятность роста как дивидендов, так и цены самих акций Газпрома. Например:
- низкая себестоимость относительно большинства конкурентов (особенно СПГ), что поможет пережить период низких цен с наименьшим ущербом, а может даже и нарастить свою долю на рынках;
- диверсифицированные регионы и маршруты поставок;
- сохраняющийся тренд на перевод угольных (в Китае) и атомных (в Германии) электростанций на газ;
- планы по повышению доли прибыли, направляемой на дивиденды до 50% по МСФО;
- продолжающееся снижение процентной ставки в России, что делает еще более весомым предыдущий аргумент;
- и, наконец, внутренние резервы компании, например, теоретическое сокращение инвестпрограммы способно высвободить значительные суммы. Это не говоря уже о потенциале оптимизации операционных расходов.
На последний пункт надежды меньше всего, но и без него перспективы акций Газпрома выглядят неплохо.
Может ли ближайший дивиденд Газпрома оказаться меньше прошлогоднего. Да, такой неприятный сюрприз не исключен. Но даже по осторожным оценкам див. доходность Газпрома по текущим ценам не хуже банковских депозитов или ОФЗ. Может ли цена акций упасть на 10-15-20%? Конечно, может. И это будет отличный момент, чтобы нарастить позиции. Но ведь может и не упасть. Поэтому продавать имеющиеся у меня акции я точно не буду, несмотря на новостной фон и временное снижение экспорта.
Годовые отчеты - хороший повод взглянуть на компании, которые могут быть потенциально интересны, но пока отсутствуют в портфеле. Одной из таких компаний для меня является группа Черкизово. О чем же может сказать беглый взгляд на ее отчет за 2019 г.?
Первое, что бросается в глаза - это то, что при хорошем росте выручки (на 19,6%) чистая прибыль упала почти вдвое, с 12 до 6,8 млрд. руб. Конечно, в таких случаях, скорее всего, "виноваты" бумажные переоценки. И, действительно, переоценка запасов и биологических активов внесли свой вклад в падение прибыли. Но и без этих переоценок видно, что рентабельность падает. Даже скорректированные (без учета разовых переоценок) показатели EBITDA и прибыли снизились.
Рост выручки обусловлен увеличением объемов производства и продаж в натуральных показателях. Частично это результат приобретения новых активов. Стратегия Черкизово явно направлена на увеличение доли рынка. Однако общее перепроизводство в отрасли пока сдерживает цены, а следовательно и прибыль. В 2019-м это было особенно актуально для сегмента свиноводства.
Черкизово успешно интегрирует поглощаемые предприятия, но одним из следствий активного расширения бизнеса является рост долга. Пусть за 2019 год рост чистого долга составил менее 5%, но не стоит забывать, что чистый долг компании уже равен трем EBITDA. А расходы на обслуживание кредитов выросли на треть, до 4,5 млрд. руб. И это несмотря на то, что примерно четверть кредитов субсидируется государством. Для сравнения - на дивиденды по итогам 2019 года направлено только 2,7 млрд. руб. То есть пока Черкизово больше работает на кредиторов, чем на акционеров.
Теперь, когда годовые отчеты представили все три наших крупнейших металлургических компании (Северсталь, ММК и НЛМК), можно обобщить некоторые наблюдения.
2019-й год был непростым для всех металлургов. Цены на сталь оставались под давлением, а стоимость сырья, наоборот, росла. Неудивительно, что отчеты всех трех компаний оказались слабыми. Снижение EBITDA, прибыли, рентабельности - эти печальные атрибуты отчетности за прошедший год являются общими для всей отрасли. Но, если приглядеться внимательнее, то становятся видны существенные различия между компаниями.
Так, Северсталь смогла удержать выручку практически на уровне 2018-го года. А падение прибыли (-12%) не выглядит драматичным, учитывая снижающиеся цены на сталь. Сравните с прибылью ММК (-27%) и тем более с НЛМК (-38,5%). Глядя на эти цифры, вспоминается, что Северсталь - единственная из этой тройки компания, полностью обеспеченная собственным рудным сырьем. Этот факт объясняет и более высокую рентабельность Северстали. Соответственно, даже на фоне неблагоприятной конъюнктуры в 2019-м рентабельность по EBITDA у Северстали составила солидные 34%, снизившись всего на 3%. У магнитогорского и новолипецкого предприятий этот показатель упал примерно на 5% до гораздо менее комфортных ~24%.
Положительный фактор - это отсутствие долга у ММК и Северстали (почти). А вот у НЛМК стоит отметить рост чистого долга с 0,3 до почти 0,7 от EBITDA. Пока соотношение чистого долга к EBITDA составляет менее 1, все три компании направляют на дивиденды не менее 100% свободного денежного потока, и это дает по текущим котировкам отличную дивидендную доходность (в диапазоне 11-13%, да еще и с ежеквартальными выплатами). Но нужно не забывать о рисках в отношении дальнейшей динамики спроса и цен на сталь, что не дает возможности уверенно рассчитывать на такие же щедрые дивиденды и в дальнейшем. Я продолжаю держать у себя в портфеле немного акций Северстали и полагаю, что именно эта компания наиболее устойчива перед лицом этой неопределенности.
Оставить комментарий
