Красноярская ГЭС опубликовала отчетность по РСБУ за 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на 24.4% - до 19.4 млрд рублей, а операционные расходы прибавили только 4.5%, составив 13.8 млрд рублей. Исходя из раскрытых компанией цифр по себестоимости выработки 1 квт/ч, можно сделать вывод о том, что в 2014 году объем производства электроэнергии снизился на 0.7% - до 19 596 млн кВт/ч. Драйвером выручки, судя по всему, послужили операции компании по перепродаже электроэнергии на оптовом рынке. Отметим, что во второй ценовой зоне средняя цена на рынке «на сутки вперед» в 2014 году выросла почти на 9%, а средняя цена во втором полугодии продемонстрировала рост на 24% к средней цене в первом полугодии 2014 года и рост на 30% к средней цене за второе полугодие 2013 года. В результате прибыль от продаж выросла на 85.1% и достигла 7.1 млрд рублей.
В отчетном периоде значительными были финансовые доходы, составившие 442 млн рублей. Объем финвложений и денежных средств продолжил расти и достиг 17 млрд рублей – Красноярская ГЭС активно участвует в различных непрофильных компаниях, выдавая им займы и участвуя в их уставных капиталах. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило более 1 млрд рублей. При этом чистая прибыль компании достигла рекордных 5.4 млрд рублей (+76%).
Мы не видим будущего Красноярской ГЭС как самостоятельного эмитента, особенно после доведения Евросибэнерго своей доли до 88.86%. Акции Красноярской ГЭС могут представлять интерес только с позиции возможных выгод от принудительного выкупа миноритарных долей. На данный момент бумаги компании не входят в число наших приоритетов.
Накануне Росстат опубликовал данные о сальдированных финансовых результатах деятельности организаций в январе 2015 года. Данные рассчитывались на основе отчетности 52,9 тыс. предприятий без учета субъектов малого бизнеса, банков, страховых компаний и бюджетных учреждений. На первый взгляд, статистика не впечатляющая: зафиксирован первый сальдированный убыток с января 2009 года. Доля убыточных предприятий, тем не менее, осталась на уровне января 2014 года.
Сальдированный финансовый результат и доля убыточных предприятий в январе 2014 и январе 2015 года.
Наименьший сальдированный результат показали предприятия из сегмента «обрабатывающие производства» - убыток в размере 506,4 млрд рублей. Однако если мы посмотрим на динамику индекса промышленного производства в разрезе видов экономической деятельности в январе, то увидим, что сегмент «Обрабатывающие производства» сократился год к году всего лишь на 0,1%. Это может быть свидетельством того, что отрицательный результат обусловлен не столько итогами операционной деятельности, сколько блоком финансовых статей, в числе которых - отрицательные курсовые разницы, а также высокая стоимость обслуживания кредитных ресурсов. Более того, отметим, что по данным обследования деловой активности организаций Росстатом, проведенного в марте, число руководителей, оптимистически настроенных на рост производства в течение ближайших 3 месяцев, превышает число ожидающих снижения выпуска продукции в обрабатывающих производствах на 20 процентных пунктов. Такой оптимизм вызывает уверенность в том, что в ближайшее время ситуация в данном сегменте будет улучшаться.
Также отрицательный сальдированный финансовый результат показали такие сегменты как транспорт и связь (-141,4 млрд долл., причем значительная доля результата здесь пришлась на деятельность железнодорожного транспорта), операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг (-32,4 млрд долл.), и рыболовство (-1,5 млрд долл.).
Добыча полезных ископаемых чувствует себя прекрасно: здесь зафиксирован рост на 74,6% по отношению к январю прошлого года и сальдированная прибыль в 408,8 млрд рублей. Очевидно влияние девальвации рубля, которая увеличивает валютную выручку экспортеров. Уверенно чувствует себя строительство (6,1 млрд сальдированной прибыли и рост на 12,3% по отношению к январю 2014 года), чему способствовал ажиотажный спрос на недвижимость в конце прошлого года.
Несмотря на некоторое замедление темпов розничной торговли, в сегменте оптовой и розничной торговли, ремонта автотранспортных средств и бытовых изделий зафиксирована сальдированная прибыль в 117,3 млрд рублей, однако финансовый результат здесь уменьшился на 17% по отношению к аналогичному периоду прошлого года под влиянием замедления потребительского спроса.
Сальдированный финансовый результат организаций отдельных видов деятельности в январе 2015 года
Что касается долей прибыльных и убыточных организаций, то большинство сегментов характеризуется преобладанием прибыльных компаний. Так, в целом за январь 63,9% компаний получили прибыль, в сегменте обрабатывающих производств – 60,1% прибыльных компаний, в сегменте добычи топливно-энергетических полезных ископаемых - 56,7%, в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды – 55,7%, в строительстве – 66,9%, в сегменте научных исследований и разработок – 67,9%.
Отметим отдельно, что в январе 2015 года деятельность банковского сектора в целом была убыточной: кредитными организациями получен убыток в размере 23,6 млрд рублей. В январе же 2014 года прибыль банков составила 93 млрд рублей. Основными причинами ухудшения финансовых результатов в данном секторе являются высокая стоимость фондирования, а также увеличение резервов на возможные потери по ссудам.
Таким образом, текущее ухудшение финансовых результатов организаций на фоне январского роста промышленного производства может свидетельствовать о значительном негативном влиянии финансовых факторов на результативность российских предприятий, связанных, прежде всего, с высокой стоимостью кредитования. Преобладание прибыльных предприятий над убыточными в подавляющем большинстве сегментов производств указывает на то, что итоговый отрицательный результат был сформирован под влиянием убытков нескольких крупных предприятий. Исходя из этого, как мы уже отмечали, в текущей ситуации наибольшую важность для скорости выхода экономики из рецессии приобретает денежно-кредитная политика ЦБ в части снижения процентных ставок, экономическая политика государства по поддержке конкретных отраслей и предприятий. Эти факторы будут способствовать скорейшему улучшению динамики финансовых результатов компаний, притоку реальных инвестиций и, как следствие, восстановлению роста реального ВВП страны.
Норильский Никель представил отчетность за 2014 г. по МСФО.Выручка от реализации металлов в 2014 году увеличилась на 5% до 10,9 млрд. долл. Увеличение выручки связано с ростом физических объемов реализации металлов платиновой группы в сочетании с ростом ценна никель (+13%) и палладий (+11%), что практически полностью нивелировало сокращение объема реализации никеля(-5%),а также снижение цен на медь(-6%)и платину(-6%).
Денежные операционные расходы в 2014 году снизились на 15% и составили 4,07 млрд. долл. Из общего уменьшения 4% приходится на снижение расходов в рамках программы по оптимизации издержек; оставшаяся часть представляет собой эффект девальвации рубля (большая часть расходов компании осуществляется именно в рублях). Наиболее выросшей статьей стали затраты на приобретение металлов, ломов и полуфабрикатов на сумму 109 млн. долл. Помимо денежных операционных расходов компания зафиксировала снижение амортизации на 7% до 698 млн дол., что во многом связано с эффектом пересчета в валюту представления отчетности. Та же причина способствовала и снижению административных расходов на 16% до 812 млн дол. Коммерческие расходы уменьшились на четверть до 335 млн дол., что обусловлено обнулением ставок вывозных таможенных пошлин на никель и медь с августа прошлого года. В итоге операционная прибыль составила 4,7 млрд дол., показав рост почти в два раза.
В блоке финансовых статей обращают на себя внимание отрицательные курсовые разницы в размере около 2 млрд дол., что однако не помешало чистой прибыли вырасти почти в три раза до 2 млрд дол. (столь сильный рост был связан с эффектом низкой базы 2013 г.). Без учета неденежных списаний скорректированная чистая прибыль выросла на 56% (с 2,5 млрд дол. до 4 млрд дол.).
На операционном уровне отчетность вышла лучше наших ожиданий. Мы считаем, что текущий год станет для компании весьма успешным за счет слабого рубля (большую часть доходов компания получает в валюте, а основные расходы несет в рублях). на фоне умеренной долговой нагрузки можно ожидать, что Норильский никель продолжит делиться своими доходами с акционерами. В частности, компания объявила о намерении выкупить собственные акции на сумму 500 млн дол с последующим погашением. На наш взгляд, более рациональным поведением с точки зрения модели управления акционерным капиталом (МУАК) была бы выплата щедрых дивидендов учитывая тот факт, что акции торгуются существенно дороже своей балансовой стоимости. Текущие котировки, на наш взгляд, учитывают ожидающиеся выгоды от улучшения экономических результатов работы компании, что не позволяет акциям Норильского никеля попасть в наши портфели.
Сургутнефтегаз опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 2014 г. Компания отразила рост выручки на 5,9% до 862,6 млрд руб. на фоне стабильного объема добычи нефти, при этом квартальный результат оказался самым слабым за год (184,5 млрд руб.) на фоне снижения цен на нефть.
Затраты компании выросли опережающими темпами (+13,6%) до 621,3 млрд руб., при этом самый большой рост показали "прочие затраты", где в частности отражаются основные статьи налогового бремени. В итоге операционная прибыль упала на 11,4% до 176,9 млрд руб.
Блок финансовых статей традиционно предопределил итоговый результат. Компания заработала 62,5 млрд руб. в виде процентов по своим вкладам, а основной доход был получен в виде положительных курсовых разниц по валютным вкладам (более 800 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила невероятные 891,7 млрд руб., что превышает выручку и, скорее всего, сделает компанию абсолютным рекордсменом по данному показателю в России (чистая прибыль Газпрома за 2014 г., по нашим прогнозам, окажется ниже).
Рекордные прибыли не должны маскировать крайне слабые результаты от операционной деятельности: компания не дотянула до нашего прогноза как по выручке, так и по операционной прибыли (наш прогноз превышал 200 млрд руб.). Более того, без учета доходов от курсовых четвертый квартал Сургутнефтегаз завершил с убытком. Мы ждем выхода отчетности компании по МСФО и линейки основных операционных показателей, чтобы окончательно понять причины таких результатов. На данный момент, несмотря на ожидание рекордных дивидендов (8,2 руб. на привилегированную акцию и более 2 руб. на обыкновенную)потенциальная доходность бумаг Сургутнефтегаза существенно снизилась из за курсового роста. В связи со слабыми результатами основной деятельности, которые в текущем году выйдут на первый план при формировании итоговых показателей, мы рассматриваем продажу привилегированных акций компании из наших портфелей.
НЛМК опубликовал отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 5% (здесь и далее: г/г) до 10,4 млрд дол. Отметим, что данный показатель учитывает в себе деконсолидацию показателей NBH с 4 кв. 2013 г. исключая влияние этого фактора снижение выручки составляет порядка 2%. Такой результат обусловлен, в первую очередь, снижением цен на металлопродукцию в отчетном году на 3-5%. Вместе с тем НЛМК произвел рекордный объем стали - 15,9 млн т, а загрузка мощностей составила 96%, что является очень высоким показателем. При этом на российском рынке несмотря на снижение потребления стали компания смогла увеличить поставки отечественным потребителям на 14% вследствие падения импорта.
Затраты компании снизились сильнее (-15,2%) до 7,5 млрд дол., что позволило НЛМК более чем удвоить операционную прибыль до 1,5 млрд дол. Компании удалось сохранить тенденцию к снижению себестоимости слябов и железнорудного сырья, что привело к расширению спрэдов между сырьевыми ценами и ценами на металлопродукцию.
Блок финансовых статей дополнительно улучшил ситуацию. Расходы на обслуживание долга (126 млн дол.) были с лихвой перекрыты положительными курсовыми разницами по валютным активам (418 млн дол., а также доходами от финансовых вложений. В итоге прибыль от продолжающейся деятельности составила 1,37 млрд дол., которую компании пришлось уменьшить на убыток в 518 млн дол. как финансовый результат зависимых компаний. В итоге НЛМК смог заработать 845 млн дол. чистой прибыли, что более чем в 4 раза превышает показатель за 2013 г.
Отчетность вышла в полном соответствии с нашими ожиданиями. Мы ожидаем в текущем году весьма сильных результатом от НЛМК, вполне возможно, что компании покорится рубеж в 1 млрд дол. чистой прибыли впервые с 2011 г. В то же время инвесторами выдан компании весьма щедрый аванс в виде текущих котировок, предполагающих скорый возврат к докризисным прибыльным рекордам. На наш взгляд, такой сценарий маловероятен, что не позволяет бумагам НЛМК, торгующимся с P/E2015 в районе 7, претендовать на попадание в наши портфели.
ТрансКонтейнер представил отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании составила 36 млрд 565 млн руб.(-6,6%, здесь и далее: г/г). Этот результат носит в большей степени технический характер и вызван эффектом деконсолидации выручки АО «Кедентранссервис». За вычетом этого эффекта выручка Компании выросла бы на 10,0% вследствие роста объемов перевозки по контрактам сквозной ставки. В структуре доходов мы отмечаем продолжение роста доли интегрированных экспедиторских и логистических услуг (за вычетом услуг соисполнителей по интегрированным экспедиторским и логистическим услугам) с 41,2% до 55,3% в результате изменения структуры спроса в пользу перевозок по сквозной и комплексной ставке. Доля же железнодорожных контейнерных перевозок в скорректированной выручке наоборот сократилась с 32,2% до 26,3%. Прочие сегменты бизнеса также зафиксировали тенденцию к снижению. Такое положение дел обусловлено ухудшением ценовой конъюнктуры на рынке контейнерных перевозок на фоне продолжающегося замедления темпов экономического роста.
Операционные расходы выросли на 1,0%,и составили 33,2 млрд. руб. благодаря росту расходов на услуги соисполнителей по интегрированным экспедиторским и логистическим услугам, роста расходов на услуги по перевозке грузов и амортизационных отчислений, что в сумме перекрыло эффект от деконсолидации показателей АО «Кедентранссервис»,снижения расходов на оплату труда и других статей расходов. В результате операционная прибыль сократилась примерно на треть до 4,1 млрд руб.
Финансовые статьи несколько улучшили ситуацию. В частности, компания получила положительные курсовые разницы по валютным активам (938 млн руб.), а также прибыль от участия в дочерних компаниях (165 млн руб.), где теперь отражаются доходы от участия Трансконтейнера в ОАО «Кедентранссервис». В итоге чистая прибыль компании составила 3,7 млрд руб. (-37,6%).
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий (наш прогноз по прибыли был в районе 4 млрд руб.). Акции ТрансКонтейнера торгуются с P/E 2015 в районе 9 и не входят в число наших приоритетов.
АвтоВАЗ сократил продажи автомобилей до 439 тыс. штук, продемонстрировав снижение почти на 18%. Продажи в России сократились на 15.1% - до 387.3 тыс. автомобилей против общего снижения рынка на 11%. При этом, по сообщениям руководства, АвтоВАЗ увеличил долю рынка в сегменте low-cost (автомобили до 600 000 рублей) до 42%. Лидером продаж стали автомобили семейства Lada Granta – количество реализованных автомобилей составило 152.8 тыс. штук. В 2014 году доля компании на российском рынке составила 16.4%.
К сожалению, компания не раскрывает объем контрактной выручки по сборке автомобилей Renault-Nissan, поэтому можно только предполагать, что рост общих продаж на 7.7% - до 190.7 млрд рублей – был обусловлен не только ростом цен на автомобили, но и увеличением выручки от контрактной сборки. Операционные расходы выросли на 11.7% - основным драйвером послужила себестоимость реализации, составившая 179 млрд рублей (+9.3%). По нашим оценкам, рост произошел из-за увеличения стоимости потребляемых материалов на 4.3% - до 126 млрд рублей. Сокращение среднесписочной численности рабочих на 8 700 человек привело к сокращению расходов на персонал на 600 млн рублей. Кроме того, АвтоВАЗ понес расходы на уплату утилизационного сбора в размере 9.6 млрд рублей.
К заслугам компании можно отнести и снижение административных расходов на 20% - до 11.4 млрд рублей. Снизились и расходы по продаже продукции – на 4.9% до 7.9 млрд рублей. Из негативных моментов отметим снижение доли чистой прибыли в СП «Джи-Эм АвтоВАЗ» с 1 млрд рублей до 227 млн рублей, а также рост прочих расходов в 6 раз в связи с затратами на реструктуризацию и выплатам работникам по увольнении и ряда прочих разовых факторов. Ложкой дегтя оказалось и создание резерва под обесценение долгосрочных активов в размере 2.5 млрд рублей.
В итоге операционный убыток компании увеличился более чем в 2 раза – до 14.6 млрд рублей. Финансовые расходы также увеличились более чем в 2 раза, что связано как с ростом процентных расходов до 4.8 млрд рублей в связи с увеличением долговой нагрузки до 68 млрд рублей, так и курсовыми разницами по кредитам в евро, которые составили 6.4 млрд рублей.
В итоге чистый убыток компании достиг 25 млрд рублей, увеличившись в 3 раза. В целом отчетность компании вышла хуже наших ожиданий – мы рассчитывали на более высокую операционную рентабельность. При этом, если скорректировать убыток до налогообложения на величины прочих доходов и расходов, разовых списаний и курсовых разниц, он составит, по нашим оценкам, 12.3 млрд рублей против 12.6 млрд рублей в 2013 году.
От 2015 года руководство АвтоВАЗа ждет наращивания доли рынка и увеличения продаж в физическом объеме благодаря активному продвижению продаж LADA на внешних рынках, повышению уровня локализации и вывода на рынок двух новых моделей – LADA VESTA и LADA XRAY. Руководство так же ожидает, что компания сможет продемонстрировать операционную прибыль по итогам 2015 года – этому, в частности, будет способствовать дальнейшее сокращение работников.
В настоящий момент в состав наших диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона" входят привилегированные акции АвтоВАЗа, торгующиеся с огромным дисконтом к обыкновенным.
ТД ГУМ опубликовал отчетность по РСБУ за 2014 г. Бурные темпы роста выручки внутри года замедлились к концу отчетного периода, составив 36% и достигнув 5.4 млрд рублей благодаря двукратному росту продаж (до 2.6 млрд рублей) товаров и услуг из-за реализации товаров с олимпийской символикой.
Рост доходов от сдачи площадей в аренду оказался скромнее (+15.3%). Доля себестоимости в выручке в текущем году возросла, составив 30.5%. Резкий рост коммерческих и административных расходов в четвертом квартале привел к тому, что данный элемент отчета о финансовых результатах составил 2.6 млрд рублей. В итоге прибыль от продаж составила 1.14 млрд руб. (+39%) ,а рентабельность от продаж почти не изменилась, достигнув 21.2%. Финансовые статьи не внесли существенных и искажений в итоговый результат. Чистая прибыль компании составила 791 млн руб. (+31,5%). Таким образом, в четвертом квартале ГУМ показал убыток в размере 136 млн рублей.
Очевидно, что на результат текущего года сильное влияние оказывают продажи товаров с олимпийской символикой. Несмотря на убыток в 4 квартале финансовые итоги ушедшего года стали рекордными, но в дальнейшем, учитывая, что торговые площади ГУМа имеют ограниченный предел роста, по нашим оценкам, чистая прибыль в 2015 году снизится, по сравнению с 2014 годом, если не будет разовых и непредвиденных эффектов.
Акции компании оценены рынком с мультипликатором P/BV 2014 около 0.3. На наш взгляд, инвестирование в акции эмитента может быть сопряжено со значительными рисками корпоративного управления. Напомним, что вплоть до 2014 года в официальных документах среди акционеров компании фигурировал только НРД, номинально владея более чем 91% уставного капитала. В конце 2013 года в существенных фактах компании была раскрыта информация о том, что 100% дочернее общество ГУМа – ООО «Универсальная компания» приобрела 7.9% акций эмитента. Затем в июле 2014 года уже 8.5% были проданы этой «дочкой» некоему ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад», в результате которого последнее нарастило свою долю в компании до 27.57%. Отдельно отметим, что в ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад» сам ГУМ владел 19.9% уставного капитала, таким образом, произошло перекрестное владение акциями. Ко всему прочему, ГУМом выдан заем в размере 1 млрд рублей ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад».
Уже в августе ЗАО довела свою долю до 66.4% и в сентябре направила обязательное предложение миноритариям ГУМа о выкупе акций. Цена была определена на уровне 50 рублей или 0.4 балансовой стоимости. В результате оферты доля ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад» нарастило свою долю 75.55% к декабрю, в январе доведя пакет до 76.53%. Этому событию, однако, предшествовало проведение внеочередного собрания акционеров. Повестка дня содержала пункты об увеличении уставного капитала и об одобрении сделки или взаимосвязанных сделок с заинтересованностью. Собрание состоялось 12 января 2015 года.
Первое принятое решение собрания заключалось в увеличении размера объявленных акций с 12 до 420 млн штук, при том, что уставный капитал компании разделен на 60 млн обыкновенных акций. Вторым решением собрание утвердило устав в новой редакции с увеличенным числом объявленных акций. Третий вопрос повестки дня предполагал увеличения уставного капитала в 4 раза путем размещения 180 млн обыкновенных акций по закрытой подписке по цене 11 рублей за акцию (9% балансовой стоимости). Первый этап размещения предполагал выкуп эмиссии существующими акционерами ГУМа в долях, пропорциональных их владению в уставном капитале. Далее предполагалось, что в случае неосуществления или частичного выкупа новых акций текущими акционерами оставшийся объем размещался в пользу ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад». Любопытно, что собрание проголосовало против такой эмиссии. При этом четвертым пунктом акционеры одобрили приобретение ЗАО «Группа компаний ММД «Восток и Запад» акций ГУМа в количестве не более 180 млн штук по 11 рублей за акцию.
Добавим, что 4 марта состоялся совет директоров, решения которого среди прочих содержали следующие вопросы пункты:
2.2.5. Включить в повестку дня годового общего собрания акционеров ОАО «ТД ГУМ» вопрос «О выплате дивидендов акционерам Открытого акционерного общества «Торговый Дом ГУМ» за 2014 год» с предложенной формулировкой решения: «Дивиденды за 2014 год не выплачивать». Итоги голосования: «за» - 7,«против» - нет, «воздержались» - нет.
2.2.6. Включить в повестку дня годового общего собрания акционеров ОАО «ТД ГУМ» вопрос «О принятии решения об обращении с заявлением о делистинге акций Открытого акционерного общества «Торговый Дом ГУМ» со следующей формулировкой решения «Принять решение об обращении с заявлением о делистинге акций Открытого акционерного общества «Торговый Дом ГУМ». Итоги голосования: «за» - 7, «против» - нет, «воздержались» - нет.
Дата закрытия реестра для участия в общем собрании акционеров – 27 апреля 2014 года. Как видно из повестки, ПАО «ТД ГУМ» может перестать быть публичным. К тому же, эпопея с дополнительным размещением троекратного размера уставного капитала может иметь продолжение, и балансовая стоимость акций компании может быть существенно размыта. Мы не рекомендуем акции данной компании к инвестированию и постараемся следить за развитием ситуации.
Выработка электроэнергии снизилась до 56.7 млн кВт/ч (-3.3%), а выручка от ее реализации почти не изменилась, оставшись на уровне 66 млрд рублей. Отпуск теплоэнергии незначительно уменьшился, по сравнению с 2013 годом, что позволило доходам от ее реализации составить 65.5 млрд рублей благодаря росту тарифов. Выручка от продажи мощности прибавила 3%, составив 26 млрд рублей благодаря росту цены по конкурентному отбору мощности и вводу в эксплуатацию нового энергоблока ГТУ-65 на ТЭЦ-9 во втором квартале в рамках ДПМ. В итоге совокупная выручка прибавила 3.5%, составив 161.4 млрд рублей.
Операционные расходы росли опережающими выручку темпами, составив 155.5 млрд рублей (+6.3%).Основным драйвером роста выступили затраты на топливо, составившие 95.7 млрд рублей (+6.9%). В 2014 году компания ввела в эксплуатацию 2 новых энергоблока – ГТУ-65 на ТЭЦ-9 в апреле и ПГУ-420 на ТЭЦ-16 в декабре, доля нового блока на ТЭЦ-9 в общей выработке компании незначительна, поэтому на серьезное улучшение топливной эффективности в текущем году рассчитывать не приходилось. Мы рассчитываем, что ввод двух оставшихся объектов по ДПМ (ПГУ-420 на ТЭЦ-20 и ПГУ-220 на ТЭЦ-12) будет осуществлен до конца года. Это значит, что на 2015 и 2016 гг. придется максимальное снижение УРУТ на электроэнергию – после 2016 год снижение также может быть достигнуто путем увеличения доли новых энергоблоков в общей выработке электроэнергии Мосэнерго.
Вследствие значительной переоценки основных средств компании в 4 квартале 2013 года, когда их величина выросла с 208 до 274 млрд рублей, по итогам отчетного периода наблюдался рост амортизационных отчислений, достигших 15.5 млрд рублей (+11%). С другой стороны, у компании увеличился собственный источник финансирования инвестиционной программы, которая в 2015 году должна составить почти 21 млрд рублей. Имея амортизационные отчисления в размере около 15 млрд рублей и денежные средства на счетах в объеме почти 10 млрд рублей, мы считаем, что компания сможет профинансировать программу капвложений, не прибегая к привлечению новых заемных средств. В 2016 и 2017 году объем инвестпрограммы, по планам руководства, составляет 7.3 и 6.7 млрд рублей.
Из положительных моментов отметим более низкий, чем инфляция рост расходов на персонал (+6.1%), в итоге эти затраты составили 9.9 млрд рублей. Неприятным сюрпризом выступило признание убытков от обесценения основных средств в размере 7 млрд рублей. С учетом прочих операционных доходов операционная прибыль компании уменьшилась в 6.3 раза – до 1.57 млрд рублей.
Ожидаемым негативом оказались отрицательные курсовые разницы в размере 6.3 млрд рублей по кредитам в евро, в результате долговая нагрузка компании составила 49 млрд рублей, увеличившись за год почти вдвое. Финансовые расходы, учитываемые в отчете о финансовых результатах составили 6 млрд рублей – компания капитализирует расходы по процентам в стоимости основных средств. С учетом финансовых доходов чистый убыток за период составил 3 млрд рублей. Без учета убытков от обесценения основных средств и курсовых разниц прибыль компании могла бы составить 10.5 млрд рублей против скорректированного показателя 2013 года в размере 9.7 млрд рублей.
По нашим оценкам, при стабилизации макроэкономической обстановки компания сможет избежать значительных отрицательных курсовых разниц и убытков от обесценения основных средств. В 2015 и 2016 гг. скажут свое слово поступления от продаж мощности введенных энергоблоков и оптимизация топливных расходов. Мы ожидаем, что в 2015-2016 гг. компания сможет демонстрировать ROE на уровне 5-5.5%. Несмотря на убытки по МСФО в 2014 году, глава Газпромэнергохолдинга Денис Федоров заявил, что у мажоритарного акционера нет планов отказываться от выплаты дивидендов по Мосэнерго. По итогам 2013 года компании заплатила 4 копейки на акцию, объем чистой прибыли по РСБУ позволяет Мосэнерго осуществить эквивалентные выплаты и по итогам 2014 года.
Распадская представила отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Общая выручка компании снизилась на 19,0% (здесь и далее: г/г) до 443,4 млн дол. Мы обращаем внимание, что столь серьезное снижение стало возможным вследствие изменения условий отгрузки продукции (с условий CFR,FOB на FCA). В результате транспортная составляющая сократилась с 99,3 млн дол. до 36 млн дол. Что же касается доходов от основного бизнеса - продажи угля, то здесь уменьшение составило всего 9%. Причиной падения стала весьма слабая ценовая конъюнктура на рынке угольного концентрата: на международном рынке средние спотовые цены снизились за год на 23%. Полностью такое падение не удалось компенсировать ни средним ростом внутренних цен, вызванных девальвацией рубля (4-14% в зависимости от угольных марок), ни возросшим объемом добычи и продаж (добыча в 2014 г. выросла на 31% до 10,2 млн т, а объем продаж - на 20% до 7 млн т).
При этом вследствие сокращения спроса на внутреннем рынке компания была вынуждена заместить непроданные объемы за счет экспорта, прежде всего, в страны АТР. Кроме того, часть продаж была осуществлена через трейдинговые структуры материнской группы ЕВРАЗ, что позволило уменьшить накопившиеся запасы на сумму около 12 млн дол.
Затраты компании уменьшились на 15% до 399,6 млн дол. Прежде всего, отметим, что девальвация рубля и существенный рост объемов добычи позволил снизить показатель расчетной денежной себестоимости тонны концентрата на 18% (с 56 до 46 дол/т). Без учета влияния изменений курсов в рублевом выражении снижение составило 2%.
Анализируя отдельные статьи затрат, отметим снижение расходов на материалы на 20% (-7% в рублевом выражении) вследствие уменьшения объемов проведения подготовительных выработок при увеличении объемов добычи и вскрыши. Кроме того, отчетность зафиксировала снижение суммы налога на добычу полезных ископаемых в 74% в рублевом выражении, связанное, главным образом, с пересчетом налога за прошлые периоды при росте добычи на 31%. Наконец, положительное влияние на доходы компании оказало снижение амортизационных отчислений на 22% (-9% в рублевом выражении), вызванное пересмотром сроков оставшегося полезного использования объектов основных средств. Наконец, как уже отмечалось выше, сокращение отгрузки угля на условиях FOB привело к значительному уменьшению транспортных расходов на 42%. В итоге компания заработала 43,7 млн дол. валовой прибыли (-41%).
Изменение условий реализации продукции и появление новых схем сбыта привело к значительному падению коммерческих расходов (на 41 млн дол.). Также заслуживает быть отмеченной динамика прочих расходов, внутри которых учитываются затраты на восстановление шахты "Распадская" и ликвидацию последствий аварии 2010 г. С завершением основного этапа указанных мероприятий прочие расходы сократились с 33,5 до 12,5 млн дол.
Негативное влияние на результаты компании оказали отрицательные курсовые разницы по валютным кредитам (их доля в кредитном портфеле составляет 100%) в размере 264 млн дол., а также разовое обесценение активов в сумме 51 млн дол., связанное с планами менеджмента по консервации шахты МУК-96 в будущих периодах. В итоге компания получила чистый убыток в 305 млн дол. (год назад - убыток 126 млн дол.).
Среди прочих показателей обращает на себя внимание существенное сокращение собственного капитала компании ( с 881 до 280 млн дол.) вследствие уменьшения накопленной нераспределенной прибыли и курсовых разниц. В результате соотношение ЧД/СК за год выросло в три раза (с 56,6% до 168,7%). Кроме того, отметим "проедание" оборотного капитала (с 75 млн дол. на начало 2014 г. до -7 млн дол. в конце года): Доходы от основной деятельности пока не позволяют должным образом выполнять инвестиционную программу и рассчитываться по имеющимся долгам.
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями (мы моделировали убыток в размере 297 млн дол.). На наш взгляд "девальвационный подарок" максимально проявит себя в отчетности за первый квартал текущего года, да и по итогам всего 2015 г. Распадская имеет хорошие шансы показать чистую прибыль впервые с 2011 г. Вместе с тем сохраняющаяся вялая конъюнктура на мировом рынке угля на фоне постепенно растущих издержек способна серьезно ограничить положительный эффект на финансовые результаты компании за пределами текущего года. В этих условиях одним из решающих факторов станет способность Распадской продолжить существенный рост объемов добычи и продаж. Менеджмент ожидает, что в текущем году объем добычи вырастет до 12 млн т, однако, на наш взгляд, этого недостаточно, чтобы компания уверенно себя чувствовала в ближайшие три-четыре года. Кроме того, на 2016-2017 г.г. приходятся сроки погашения имеющегося долга. И если внутрикорпоративный займ в 95 млн дол. от структур ЕВРАЗа, срок по которому истекает в середине следующего года, вполне может быть погашен без особых проблем (в крайнем случае небольшая сумма может быть легко рефинансирована), то погашение в 2017 г. еврооблигаций на сумму 405 млн дол. может стать для компании более серьезным испытанием. К этому моменту должный объем прибыли Распадская генерировать не сможет, а, значит, вероятность существенного уменьшения кредитного бремени становится весьма призрачной.
Таким образом, сохраняющаяся комбинация ограниченных успехов на операционном поел вкупе с необходимостью обслуживать свой долг делает весьма сомнительным приобретение данных акций. Не исключено, что нестабильные перспективы компании могут подтолкнуть мажоритарного акционера к рассмотрению вариантов, связанных с реорганизацией данного актива, в том числе, его полной консолидации. На данный момент акции Распадской не входят в число наших приоритетов.
Оставить комментарий
