Прошедшая неделя заслуживает того, чтобы подвести итоги. Таких падений за неделю мы не видели с 2008 года. Индекс S&P500 упал на 92,9 пункта; это -7,19%. Если бы не шортокрыл во второй половине торговой сессии в пятницу, то падение за неделю могло бы составить 10%.
Прежде всего, всех интересует вопрос: Что это? Вторая волна кризиса или коррекция?
Падение от максимумов этого года в начале мая составило уже 14,8%. Для коррекции это уже приличное падение. В прошлом году падение от максимумов составило 17,3%.
Индекс S&P500 подошел к 200-периодной недельной скользящей и к той точке, в которой он встречал объявление о QE2.
Отметим, как много общего между 2010 и 2011 годом.
Максимумы были зафиксированы в начале мая. Обе коррекции являются очень продолжительными по средним меркам, В 2010 году коррекция продлилась 18 недель, сейчас уже 14 недель, но она еще не закончилась.
В то же время в 2010 году ударная неделя была в самом начале, а в этом году ударная неделя 14-я по счету с начала. Это аргумент в пользу того, что коррекция продолжится. Очень редко ударная неделя оказывается последней.
Почему обе коррекции оказались столь продолжительными? Все сразу станет ясно, если посмотреть на график внизу, где показано изменение индекса S&P500 в % с 8 августа 2008 года.
Потому что, обе коррекции являются (пока) вовсе не коррекциями, а трендами в рамках медвежьего рынка. Рост рынка в течение этого периода на самом деле является коррекциями.
Сейчас многие заговорили о том, что это начало второй волны кризиса.
Однако отметим, что нынешняя ситуация фундаментально очень сильно отличается от ситуации 2008 года.
Прежде всего, на рынке чрезвычайно много ликвидности.
Во-вторых, кредитные рынки функционируют без сбоев, а доступ к ликвидности имеют почти все финансовые институты.
В- третьих, Федрезерв и функционально и психологически готов к новому витку кризиса. Фед контролирует ситуацию.
В- четвертых, положение доллара сильно изменилось за это время. Доллар продолжит слабеть – это признают аналитики всех крупнейших инвестдомов. Слабость доллара позитивно влияет на стоимость акций и других рискованных активов.
В- пятых, предложение всех основных фиатвалют растет и это создает инфляционное давление на активы.
В- шестых, рынок US Treasuries в связи с растущим госдолгом и слабостью доллара уже не является столь надежной гаванью для уходящих от риска капиталов.
Может быть, мы еще увидим в этом году 1000 пунктов по индексу S&P500, но практически невероятно, что мы увидим рынки в таком же свободном падении, как это было в 2008 году.
Везде огромное количество кэша, и инвесторы не знают, куда его вкладывать.
Нынешняя политика Феда, которую Билл Гросс характеризует как финансовые репрессии, искусственно снижает доходность американских казначейских бумаг; но от этого не повышается их привлекательность. Такая политика не сможет быть долго эффективной и на самом деле создает серьезный риск коллапса для US Treasuries.
Укрепление доллара и уход от рисков в такой ситуации не могут оказаться слишком долгими.
Таким образом, это падение может еще продолжиться несколько недель, хотя следующая неделя с большой вероятностью даст нам некоторый отскок вверх.
Нынешняя рыночная фаза, на мой взгляд, связана с настоятельной потребностью обеспечить спрос на аукционах US Treasuries, проводимых Казначейством.
Это очень важная статья, объясняющая причины нынешнего падения. А то, как это достигается, описано в другой статье «Марионетки».
Европейский долговой кризис, конечно, существует в реальности, но многие преувеличивают его значение. Может быть, когда-нибудь и еврозона разлетится на куски, но сейчас европейский долговой кризис прежде всего «марионетка» в руках банковского картеля.
Если вы прочитаете внимательно эти две статьи, то поймете фундаментальную сущность нынешней монетарной политики США.
Образно это можно сравнить с качанием маятника между двумя крайними точками. Одна из них – рынок облигаций (US Treasuries). Другая – рынок акций.
Сейчас маятник движется к верхней точке «рынок облигаций». Фед пытается обеспечить ход маятнику как можно дальше, хотя это и рискованно для US Treasuries.
Продолжительность нынешней фазы снижения рынков акций главным образом зависит от того, насколько быстро Федрезерв примет решение о начале новой программы количественного смягчения и каков объем этой программы будет.
Если анонс QE3, не сама программа, а именно анонс, будет в августе, как это было в 2010 году, и объем программы составит хотя бы 600-1000 млрд. долларов, то коррекция закончится и мы увидим продолжение роста и попытку возвращения к максимумам этого года.
На следующей неделе, 9 августа состоится заседание ФОМС и оно приобретает очень важное значение.
Если не 9 августа на ФОМС, и не 23 августа в Джексонхоле, где банкиры традиционно встречаются, чтобы обсудить будущие действия, не прозвучит сигналов QE3, то в сентябре будет возможен уже серьезный заход вниз.
На рынках сейчас много ликвидности, очень много ликвидности. И этим ситуация в корне отличается от 2008 года.
Приведенные ниже таблицы доходности американских казначейских бумаг свидетельствуют о том, что доходность векселей дошла уже практически до нуля.
Обратите внимание, какой резкий разворот произошел в доходности векселей после пятничного совещания в Федрезерве 29 июля. Свои предположения о том влиянии, которое это оказало на рынки, я изложил во вью рынка в среду.
А внизу таблица показывает, как выглядели доходности по казначейским бумагам США в самый пик кризиса 2008 года; как выглядело бегство инвесторов в казначейские векселя.
А сейчас бежать некуда: все кажется и так стоит уже дорого. А может и не надо. Зачем бежать?
Ведь все центральные банки активно занимаются печатанием денег: предложение фиатвалют растет и их куда-то надо тратить.
Стали бы два дня назад ЦБ Японии и Швейцарии предпринимать активные меры, чтобы препятствовать укреплению национальных валют, если впереди маячило укрепление доллара и длительный уход от рисков?
Предложение различных валют на рынке постоянно растет: доллары, евро, йены, британские фунты, франки. Кредитные рынки функционируют нормально, доступ к ликвидности превосходный.
Уход от риска и укрепление доллара в такой ситуации не могут оказаться слишком долгими.
Ситуация следующая: розничные клиенты инвестиционных компаний США, выводят в панике огромное количество своих средств с брокерских счетов и выводят деньги из паевых фондов. Естественно, что деньги надо переводить с инвестиционного счета на банковский.
На фоне такого ажиотажа,BoNY принял решение, что все деньги которые будут храниться на счетах(при сумме от $ 50 мллн) начиная с 8 августа, (которые превышают обычный лимит по депозитному счету), будут облагаться своеобразной пошлиной. Кроме платежа в 0.13%, клиенты буду еще доплачивать банку, если ставки по казначейским векселям будут отрицательными(сейчас как раз отрицательные). Просто ситуация такова, что банк обязан такие краткосрочные депозиты закачивать в месячные векселя Казначейства.
Также банк уведомляет о том, что такое колличество кэша, который сейчас клиенты переводят в банк, является краткосрочным явлением. И как только рынки успокоятся, эти деньги опять уйдут.То есть для банка возникнут риски.Иными словами,BoNY аргументирует свое решение взимать деньги с клиентов за открытый депозит тем, что не исключает рыночной лихорадки еще несколько недель, то есть отрицательной процентной ставки по казначейским векселям в течение 30 дней (как уже отметил, панические покупки векселей Казначейства США, привели к тому, что ставки стали отрицательными, как в 2009 году на пике кризиса доверия).
С одной стороны, трактовать данную информацию можно как сигнал к тому, что банки (в данном случае BoNY) ждут(вернее сказать, не исключают) новой волны провала стоимости финансовых активов. Но с другой стороны, эта новость подразумевает, что на денежном рынке скопилось феноменальное количество свободной ликвидности, и к тому же, эта ликвидность принадлежит не крупным фондам, а розничным клиентам и мелким фондам, которые по традиции, капитулируют всегда в том момент, когда рынок приблизился к разворотной точке (данную традицию неплохо подтверждают всевозможные индексы оптимизма или пессимизма инвесторов).
С точки зрения оценки будущего движения рынков, можно упомянуть решение ЕЦБ предоставить европейским банкам неограниченное фондирование сроком на 6 месяцев, что означает появление нового «очага ликвидности», а также недавние меры Центробанков Японии и Швейцарии, накачать свои денежные системы большим количеством франков и иен. Иными словами, сейчас на финансовом рынке в большом избытке есть и доллары, и евро, а также иены и франки.Очень важно отметить, что в отличие от паники 2008-2009 годов, кредитные рынки функционируют без сбоев, а доступ к ликвидности имеют почти все финансовые институты и корпорации нефинансового сектора.
Не хочется разбираться в том, что действительно банков волнует отрицательная доходность, которую они будут получать от вложения в казначейские векселя или они скорее всего лукавят (я так думаю), и просто придумали дополнительный побор с клиентов.
Самое важное в этой статье это:
эта новость подразумевает, что на денежном рынке скопилось феноменальное количество свободной ликвидности
сейчас на финансовом рынке в большом избытке есть и доллары, и евро, а также иены и франки.Очень важно отметить, что в отличие от паники 2008-2009 годов, кредитные рынки функционируют без сбоев, а доступ к ликвидности имеют почти все финансовые институты и корпорации нефинансового сектора.
Вот что важно. И здесь я полностью согласен с Григорием Бегларяном.
И еще комментарий уважаемого Григория Бегларяна, посвященный этой же записи:
... суть данного моего поста не в этом... а в том, что паника затронула розничных клиентов... они те самые, кто всегда бегает за рынками... они тем самые глупые деньги... которых всегда имеют умные деньги... вы просто должны понять... насколько велика разница между тем, что было в 8-9 годах и потом... и сейчас... природа рыночной паники всегда разная... а история (которая повторяется) становится фарсом... в конце концов... вам в голову не приходило, что нынешние цены, которые вы называете пузырями... через пару-тройку лет могут быть выше в разы... я уже сказал свое мнение... что мы находимся в начальной фазе суперволны по реальным активам... пока не произойдет тотальной переоценки стоимости валют... эти цены на сырье (отчасти и на акции) по сути дармовые... просто из-за того, что реальная стоимость всех денег стремится к нулю.....
Это в общем-то достаточно спорное утверждение, хотя логика в нем, конечно, определенная есть.
Но дело в том, что Фед, как основной поставщик мировой ликвидности, очень тщательно дозирует ее поступление на рынки.
Для того, чтобы цены на сырье выросли в разы, Фед должно сорвать с катушек.
Поступающие от него сигналы не свидетельствуют пока о том, что это может произойти в ближайшем будущем.
Мне очень нравятся прогнозы Константина Бочкарева: своей лаконичностью, умением выделить главное и четкостью расстановки акцентов. Это способны ощутить только те, кто разбирается в фундаментальном анализе и читает их внимательно. Считаю их лучшими прогнозами рынка Форекс от российских компаний.
Последние события на рынке похожи на начало катастрофы.
Примерно так считают, судя по их сегодняшним прогнозам, и Константин Бочкарев и Николай Корженевский.
Но думаю, что говорить о кризисных явлениях, подобных 2008 году, еще пока рано. И вот почему.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ ЧЕССПЛЕЙЕРА
Начало кризиса или коррекция ?
Главное отличие той ситуации от нынешней – очень высокая ликвидность. Ликвидность - почти запредельная.
Приведенные ниже таблицы доходности американских казначейских бумаг свидетельствуют о том, что доходность векселей дошла уже практически до нуля.
Обратите внимание, какой резкий разворот произошел в доходности векселей после пятничного совещания в Федрезерве 29 июля.
Нынешнее падение на кризис пока не тянет и на мой взгляд является очевидно спланированным (банковским картелем) в отличие от кризиса 2008 года, когда ситуация действительно вышла из-под контроля.
Стали бы два дня назад ЦБ Японии и Швейцарии предпринимать активные меры, чтобы препятствовать укреплению национальных валют, если впереди маячило укрепление доллара и длительный уход от рисков?
ЕЦБ тоже будет вынужден печатать деньги, чтобы оказать поддержку проблемным странам. А проблемными могут стать практически все! Если не на суверенном уровне, то по крайней мере на уровне банковских систем.
Спасение Греции является в этом смысле показательным. Беспрецедентные меры помощи говорят о том, что европейские власти перешли Рубикон: они приняли решение спасать еврозону любой ценой.
Спасать ее, в общем-то, не так сложно: нужно лишь печатать деньги и выдавать их по мере необходимости. Когда все центральные банки этим занимаются, это действительно не так уж сложно.
Предложение различных валют на рынке постоянно растет: доллары, евро, йены, британские фунты, франки. Кредитные рынки функционируют нормально, доступ к ликвидности превосходный.
Поэтому уход от риска и укрепление доллара в такой ситуации не могут оказаться слишком долгими.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ КОНСТАНТИНА БОЧКАРЕВА С ADMIRAL MARKETS
Forex: Back in the... 2008!.
После четверга (Dow Jones -4.3%, S&P500 -4.78%, Nasdaq -5.08%, нефть -5%), по правде говоря, у нас остался довольно-таки неприятный осадок, который напомнил в чем-то о кризисных явлениях 2008 года. С другой стороны, участники валютного рынка могли вновь сделать вывод о том, что пока альтернативы доллару США и американским Treasuries (доходность 2-х летних казначейских облигаций США упала до исторических минимумов 0.25%) нет, поэтому продолжение долгового кризиса в Европе, либо дальнейшей спад деловой активности в США в итоге может означать формирование по американской валюте устойчивого среднесрочного или долгосрочного восходящего тренда.
Собственно, если в ближайшие дни и, в частности, в рамках заседания ФРС 9 августа Бен Бернанке не сумеет успокоить финансовые рынки, то сброс рисковых активов с высокой долей вероятности может получить продолжение, в результате чего доллар США только выиграет.
Что касается Fed, то в данном случае уже кто-то даже говорит о внеочередном заседании ЦБ США и досрочном запуске QE3, однако мы видим определенные риски связанные с тем, что ФедРезерв будет затягивать с новым этапом количественного смягчения, что опять же ударит по аппетиту к риску. Бен Бернанке вполне может тянуть с QE3 вплоть до сентябрьского заседания ФРС, то есть попытается сначала четко убедиться в том, что его предыдущий прогноз о восстановлении американской экономики во 2п2011 оказался ошибочным
и пришло время действовать.
ЕЦБ
Отдельного внимания вместе с тем заслуживает прошедшее в четверг в еврозоне очередное заседание ЕЦБ, которое мы склонны трактовать как негатив для евро и сигнал к дальнейшему развитию нисходящей тенденции в EUR/USD. Во-первых, судя по тому, что Трише отметил усиление понижательных рисков в европейской экономике, многие уже уверовали в то, что до конца текущего года учетная ставка в Европе останется на прежнем уровне 1.5%. Уже само по себе осознание рынком того, что ЕЦБ близок к тому, чтобы взять паузу в вопросе ужесточения денежной политики, может трактоваться как сигнал к игре на понижение в EUR/USD.
Во-вторых, негативом для евро может быть то, что Жан-Клод Трише, от которого ждали тех или иных действий в поддержку рынку облигаций Италии и Испании, фактически не сумел успокоить инвесторов. Да, Трише дал понять, что программы выкупа проблемных облигаций идет своим чередом, заявил о запуске с 9 по 11 августа программы ликвидности для банков, однако в конечном счете не сделал каких-либо заявлений способных остановить распространение долгового кризиса на Италию с Испанией. Показательно то, что после пресс-конференции с участием главы ЕЦБ доходность 10-летних итальянских бумаг выросла на 11 базисных пунктов до 6.19%, а испанских до 6.28%; CDS на долги Италии вместе с тем достигли очередных рекордных максимов.
Если в ближайшие недели или месяцы доходность 10-летних гособлигаций Италии пройдет точку невозврата (7%!), то можно будет смело делать ставки на то, что пара EUR/USD в 2012 году может снизиться в район и минимумов прошлого года или ниже 1.20.
Добавим, что в текущей ситуации масла в огонь подливает еще, похоже, и то, что помимо всего прочего спасать Европе попутно придется сейчас еще и Кипр, доходность 10-летних гособлигаций которого подскочила 4 августа в район 11.5%.
Резюме: мы видим риски существенного снижения курса EUR/USD в ближайшие месяцы, а также роста пары USD\RUR.
ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX
Чувство горького разочарования
Мы продаем AUDJPY, наращиваем шорт в EURCHF и USDCHF.
Последние события на рынке похожи на начало катастрофы. С начала недели три регулятора - Банк Японии, Нацбанк Швейцарии и даже ЕЦБ - объявили о смягчении монетарной политики. Вдобавок WSJ опубликовал статью, где сообщалось, что ФРС рассматривает проведение QE3. Но инвесторы воспринимают это как знаки бессилия и тщетные попытки властей решить свои краткосрочные проблемы. Надежд на ускорение глобального роста уже ни у кого не возникает. Поэтому вместо бурной покупки риска в ответ мы увидели оглушительные его продажи. В наблюдавшемся масштабе это редкое, нехарактерное событие, которое может положить начало нового среднесрочного тренда. И чтобы понять, произошло ли это, потребуется буквально 2 торговых дня.
Сегодня же необходимо дождаться публикации данных по количеству рабочих мест в США. После случившейся кровавой бани эта цифра будет архиважной. Согласно консенсус-прогнозу, 85 тысяч американцев должны были трудоустроиться в июле. Уровень безработицы прогнозируется на отметке 9.2%. Наши модели говорят о том, что результат будет хуже, и рынок получит цифру в 50 тысяч. Причем в этот раз вероятность такого исхода достаточно высока. Это может породить новую порцию волнений по поводу уязвимости экономики и, соответственно, вызвать еще большие продажи риска. Отрицательный результат, то есть потеря рабочих мест в американской экономике в июле, просто убьет все активы, связанные с риском. При этом позитивный сюрприз вряд ли спровоцирует устойчивую покупку высокодоходных инструментов. Наиболее тесно из ликвидных пар с динамикой индекса S&P коррелируют AUDJPY и USDCAD. Мы выбираем первый для короткой позиции в преддверии сегодняшней статистики.
Разворотная свеча, которая возникла по итогам среды на американском фондовом рынке, оказалась обманом. Мало того, распродажи в четверг были запущены на полную катушку и, несомненно, доведены до стадии маржинколов. Это было крупнейшим падением за последние более чем два года.
Индекс S&P500 потерял почти 5%, а индекс NASDAQ даже больше 5%. Падали все без исключения сектора американского фондового рынка.
Даже считающиеся надежной гаванью в подобной рыночной ситуации золото и серебро подверглись продажам, когда трейдерам пришлось, по-видимому, закрывать здесь свои позиции, чтобы предотвратить маржинколы по другим позициям. Золото потеряло всего 0,5%, а серебро 5,6% - мы видим, что трейдеры продавали в последнюю очередь.
Это уже идет полным ходом процесс делевереджинга: закрытие позиций с целью уменьшения кредитного плеча.
Когда пошли такие пляски уже очень трудно, почти невозможно пытаться предвидеть, что будет в тот или иной конкретный день. Рынок может пролететь по инерции еще 2-3% вниз, а может и отскочить перед этим на те же 2-3%.
Уровень 1190 пунктов по индексу S&P500 – это 50% коррекции Фибоначчи от роста с июня 2010 по май 2011 года (1011,4-1370,58). Наверно, он может сегодня выступить временной поддержкой, хотя вряд-ли остановит дальнейшее падение в ближайшем будущем. Фьючерс сегодня утром уже побывал ниже этого уровня (1183,5 пункта), но это не показатель.
Как я уже писал, вероятной целью этой коррекции является уровень в 1150 пунктов по индексу S&P500. На мой взгляд, это тот минимум, до которого должны упасть рынки, чтобы у Феда появились основания запустить программу количественного смягчения.
В этом месте сфокусировано также несколько важных технических факторов, которые должны создать серьезное сопротивление дальнейшему снижению; в том числе 61,8% коррекция Фибоначчи от 1011,4-1370,58.
Во вторник состоится заседание ФОМС, и в связи с этим может появиться повод для оптимизма у участников рынка и каких-то надежд на активные действия со стороны Феда. На мой взгляд, пока еще рано ожидать от Бернанке программы QE3.
Хотя чем черт не шутит? В августе столь насыщенный график размещения казначейских бумаг США, что там могут решить, что без выкупов Федом в ближайшем будущем им не справиться... Такое теоретически может быть , но, на мой взгляд, маловероятно; слишком мало времени прошло с момента окончания QE2 и слишком мало упали рынки, чтобы дать оправдания действиям Феда.
Но какой-то звон на эту тему, который на недолгое время воодушевит рынки, может появиться. Поэтому сегодня, даже если американский фьюч совершит еще один сильный провал после выхода nonfarm payrolls, ожидаю отскока на фондовом рынке с возможным продолжением вплоть до вторника.
У вчерашнего падения не было каких-то определенных драйверов, падение происходило как бы само собой. «Опасения относительно состояния глобальной экономики» - так звучали эти причины в сообщениях массмедиа.
Я не считаю, что европейские долговые проблемы сыграли хоть сколько-нибудь существенную роль во вчерашнем обвале. Поведение евро не подтверждает этого предположения.
Я бы сформулировал истинные причины по другому: «Загоним всех в трежеря!». Писал об этом подробно в среду и не буду повторяться. Идет процесс, который Билл Гросс называет финансовыми репрессиями.
Вчера финансовые репрессии достигли пика. Доходность 10-летних UST за один день упала на 12.37% и достигла 2,45%. Она находится очень близко от минимумов 2010 года (2,33%). Тогда, напомню, индекс S&P500 был на уровне примерно 1000 пунктов. А сейчас 1190 пунктов.
Интересам Америки (то, как их понимают нынешние монетарные власти) соответствовало бы опустить эту доходность до 2%, как в 2008 году. Но какой-же для этого нужно вызвать стресс на рынках?
Тем не менее такая игра возможна. Но она очень рискованна, поскольку может нечаянно спровоцировать впоследствии сильнейший коллапс рынка US Treasuries.
Мы не знаем, какой выбор сделают американские монетарные власти, а от них сейчас и зависят дальнейшие движения на рынке.
Палата представителей США вчера проголосовала за увеличение лимита госдолга 269 голосами против 161, устранив, таким образом, самое большое препятствие на пути к тому, чтобы избежать технический дефолт. Контролируемый демократами сенат будет голосовать по этому плану во вторник и нет никаких сомнений, что план будет принят.
Новость о достижении соглашения в воскресенье наводила оптимизм вплоть до начала американской сессии.
Затем вышел индекс деловой активности PMI: вышел намного хуже ожиданий. Удивительно, как сильно могут не сбываться ожидания экономистов? Знак вопроса здесь неспроста.... если это кому-то надо, то уже не так удивительно.
Гораздо более меня удивило, какую сильную негативную реакцию у рынка вызвала эта новость. Весь оптимизм как рукой сняло.
Вчера нам продемонстрировали уже хорошо забытый рыночный рефлекс: сильное падение на отрицательных экономических данных. У рынков как бы отшибло в памяти, что подобные данные – это очень удобный повод для начала обсуждения вопроса о QE3.
Меня бы меньше удивило, если бы рынок на этой новости начал расти. А вместо этого, в последующие несколько часов последовало падение американского фьючерса на целых 40 пунктов.
Притом стоит отметить, что странно, это сильное падение произошло в преддверии вполне ожидаемых положительных результатов голосований в палате представителей и сенате.
Интуиция подсказывает мне, что здесь что-то не так.
Проследим дальше, что еще произошло вчера.
Вчера произошло важное событие с технической точки зрения с индексом S&P500: впервые с сентября прошлого года была пробита вниз 200-дневная скользящая средняя. И хотя закрытие произошло выше этого важного технического уровня, но опыт говорит, что через несколько дней рынок туда вернется.
Случайно или нет, но одновременно с пробитием вниз 200 МА произошло другое важное событие, скорее фундаментальное, чем техническое, с US Treasuries. Был пробит важный диапазон 2,8-3,1% по доходности в 10-летних бумаг ( и соответственно ключевые уровни в других бумагах). Об этом диапазоне я много писал на блоге. Многие крупные игрки, в том числе Goldman Sachs, считали еще два месяца назад, что доходности UST ниже этого уровня не опустятся.
Случайно или нет, но этому событию предшествовало совещание в пятницу в Феде первичных дилеров. Якобы их собирали на случай технического дефолта, а так, кто знает, что там на самом деле обсуждалось.
Я абсолютно не верю в то, что агентство S&P понизит рейтинг США, если ему это не укажут сделать. Это просто страшилка, которой пугают рынки, и чтобы объяснить его поведение.
Почему должны расти цены на американские облигации, если рынки бояться понижения рейтинга ? Ни один из попугаев, выступавших на CNBC или Блумберге, не попытался ответить на этот вопрос.
Мое предположение, что вчерашние покупки в UST были скоординированы на совещании первичных дилеров; соответственно, покупая трежеря, они продавали акции.
Не исключено, что данные по PMI были сфальсифицированы с целью вызвать ралли в UST.
Еще один аргумент: начавшееся после воскресных договоренностей между республиканцами и Обамой ралли в акциях не должно было так внезапно оборваться еще до их официального утверждения в конгрессе!
Что дальше ждать на рынке? Теперь я бы ожидал проторговки диапазона 1260-1300 пунктов по индексу и возвращения индекса S&P500 в район примерно 1300 пунктов на позитиве от официального повышения лимита госдолга. Затем падение фондовых рынков возобновится и индекс S&P500 придет к нижней границе фундаментального равновесного диапазона на 1250 пунктах.
На совещание в Феде не были приглашены представители Китая, Японии, России, стран ОПЕК и других крупных держателей американских казначейских бумаг. Поэтому не факт, что они будут поддерживать дальнейшее ралли в US Treasuries.
Но если брать по аналогии с прошлым годом, а пока все развивается по похожему сценарию, то рост в US Treasuries может продлиться вплоть до объявления новой программы выкупа казначейских бумаг Федом.
Скорее всего в течение этого времени S&P500 будет перемещаться в диапазоне 1250-1300 пунктов, хотя возможно краткосрочное снижение и в район 1220 пунктов, если вновь обострится долговой кризис в одной из европейских стран.
Теперь я хочу рассмотреть, так сказать, альтернативные варианты инвестиций и сравнить их эффективность: рискованные активы, активы с фиксированной доходностью, золото (твердая валюта).
На рисунке внизу можно увидеть сравнительный анализ цен на золото, индекса S&P500, индекса доллара и 10-летних US Treasuries за последний год.
Благодаря программе количественного смягчения QE2 этот период был удачным для индекса S&P500; рост составил 20%. Золото, тем не менее, превзошло рынок акций почти на 10%.
С учетом доходности, 10-летние US Treasuries дали за этот период всего около 1% процента прироста капитала. Все ценные бумаги с фиксированной доходностью с меньшим сроком погашения, чем 10 лет, дали за этот период отрицательную реальную доходность (даже без учета инфляции). С учетом инфляции (~2.6% по официальным данным) абсолютно все казначейские бумаги США показали отрицательную доходность.
Совсем другая картину мы увидим на более продолжительном таймфрейме: с начала 2008 года. Индекс S&P500 еще даже не достиг уровня начального периода; цены на 10-летние US Treasuries изменялись в диапазоне 0-10%, а средняя годовая купонная доходность их составляла в этот период порядка 3-4%, т.е. в общей сложности прибыль за этот период составила порядка 14% купонных + 8% роста стоимости на текущий момент. Всего 22% по сравнению с 85% в золоте.
Этот график очень важен, он показывает альтернативы различных вариантов инвестиций и я хочу его подробно прокомментировать.
Как мы видим, 10-летние трежеря все это время торговались в боковике. У них нет практически шансов пойти вверх, поскольку их цена связана с доходностью, а нынешняя доходность порядка 3% и так слишком мала и не очень устраивает инвесторов.
Джим Роджерс недавно в интервью признался, что он с 10 июня шортит трежеря.
Инвесторы могут рассчитывать только на их доходность, будем считать это порядка 3% в год. Если учесть, что сейчас официальная инфляция тоже на уровне порядка 3,6-3,8%, инвесторы будут стремиться искать более выгодные варианты инвестиций.
Поэтому сейчас многие крупные инвесторы большую часть средств держат в кэше, как PIMCO например.
На последнем графике представлены те же активы с 2000-го года
Ни рынок акций, ни активы с фиксированной доходностью, ни индекс оптовых цен CRB на биржевые товары ни дали такой прибыли за 10-летний период, как золото.
ПЕРВОЕ ДЕЙСТВИЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ ЗАКАНЧИВАЕТСЯ, СКОРО НАЧНЕТСЯ ВТОРОЕ ДЕЙСТВИЕ!
СКУЧАТЬ НЕ ПРИДЕТСЯ!
Спикер палаты представителей Бёнер вначале перенес на вечер, а затем окончательно снял свой план с голосования, когда понял, что тот не набирает нужное количество голосов. Даже среди республиканцев было больше 20 человек, которые собирались голосовать против.
Американский фьюч уже после закрытия торговой сессии провалился и сейчас торгуется уже ниже 1290 пунктов.
Теперь ближайшим препятствием для падения должна выступить 200-дневная скользящая средняя на 1284 пунктах по индексу, значение фьюча будет на пару пунктов пониже. Ночью фьюч уже тестировал поддержку на 200 MA (минимум был 1283,25).
Если будет пробит уровень 1284 пункта, что весьма вероятно, если не сегодня, то в понедельник, то дальше рынок будет тестировать мощную зону поддержки 1250-1260 пунктов.
На мой взгляд, шансы пробития этой зоны СЕЙЧАС очень малы.
Причины падения фондового рынка сейчас больше психологические, чем объективного плана (ухудшение ликвидности и т.д.)
В то же время для падения доллара есть вполне объективные причины: выход из долларовых активов.
Падение доллара будет компенсировать давление, оказываемое на фондовый рынок.
Я вижу даунсайд для индекса доллара в случае технического дефолта порядка 2-3% ( 3% - это зона исторических минимумов). Сильное давление будет оказано и на US Treasuries, которые ведут себя пока странно: доходности не растут. Могу объяснить это тем, что пока длинный (долгосрочный) конец кривой доходности абсорбирует отток инвесторов из короткого конца (bills), реагирующего на усиление стресса на рынке.
Но скоро (когда наступит дефолт) очередь дойдет и до долгосрочных US Treasuries.
Вряд ли мы увидим серьезные распродажи из-за вынужденных причин (маржинколов): банки и другие компании, судя по сообщениям, давно подготовились к этому событию и наготовили кэша.
Главное, что не должно быть никакой паники! Все происходит ведь вполне предсказуемо!
Поэтому я не вижу ПОКА серьезных причин для выхода индекса S&P500 из ШИРОКОГО ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО РАВНОВЕСНОГО ДИАПАЗОНА (описан здесь).
Возможно, такие причины появятся в ТРЕТЬЕМ ДЕЙСТВИИ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ (после понижения рейтинга), но пока таких причин, на мой взгляд, нет.
Итак, на следующей неделе начнется второе действие шоу под названием «Начало заката американской империи».
Второе действие – это период между техническим дефолтом и понижением рейтинга США.
Понижение рейтинга ( по крайней мере от агентства S&P) теперь очень вероятно даже независимо от того, поднимут ли потолок госдолга и когда.
По разным оценкам это может произойти через 2-4 недели.
В отличие от технического дефолта, понижение рейтинга США будет иметь очень долгосрочные и пока малопредсказуемые последствия.
Потому что, если технический дефолт для Америки это скорее как прививка, имеющая даже некоторые позитивные моменты, то понижение рейтинга это уже осложнение после продолжительной болезни и неправильного лечения.
Обама заявил о том, что у администрации президента есть план действий на случай дефолта. Он должен выступить сегодня с соответствующим заявлением после завершения сегодняшних торгов.
Если план окажется действенным, то Обама наберет очень много очков на перспективу будущей президентской гонки и окажется победителем в этой политической схватке.
Если будет так, то может быть все как раз и идет по плану, разработанному в его штабе с помощью «консультантов» с Уоллстритт?
Все меньше времени остается у участников бюджетных баталий. Вероятность технического дефолта США увеличивается с каждым часом и по оценкам участников рынка составляет уже больше 50%. Лично я оцениваю эту вероятность уже в 70-80%.
Уж слишком глубокая пропасть разделяет республиканцев и демократов. О причинах я написал подробно во вчерашнем обзоре.
Участники принимают различные меры по защите от возможного негативного исхода. Быстрыми темпами растут страховки от дефолта.
Длинный конец кривой доходности американских казначейских бумаг ведет себя на удивление спокойно, но вот короткий пришел в движение. Подскочили ставки по краткосрочным векселям: одномесячным и трехмесячным. У участников рынка есть опасения за краткосрочную ликвидность.
Индекс доллара вчера вырос на +0,83%, но это вовсе не отражает тенденцию укрепления доллара. Это результат вчерашнего сильного ослабления евро после новости о снижении рейтинга Греции агентством S&P. Доллар также вырос относительно канадца, британского фунта. Относительно азиатских валют: австралийца, японской йены доллар продолжает падать.
Думаю, что вчерашний рост доллара не был закономерностью. Когда в очередной раз станет ясно, что до 2 августа никакого повышения потолка не произойдет, вполне возможно, что индекс доллара обновит исторические минимумы.
Сегодня/завтра очень может очень сильно возрасти волатильность.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ КОНСТАНТИНА БОЧКАРЕВА С ADMIRAL MARKETS
EUR/USD: все встало на свои места!
Все встало на свои места. Малейший признак паники на финансовых рынках (Dow Jones -1.59%, S&P500 -2.03%, Nasdaq -2.65%, WTI -2.34%) и, как выясняется вновь, ничего лучше доллара США на валютном рынке нет, даже если на повестке дня технический дефолт Соединенных Штатов.
Вообще, что касается долгового кризиса за океаном, то здесь нужно четко понимать две составляющие. Во-первых, все, что происходит сейчас в Вашингтоне — это исключительно политика или попытка Республиканцев в преддверии выборов пытаются раскачать лодку, ослабив позиции Демократов. Причем, ставки сейчас уже зашли так далеко, что те же Республиканцы в итоге могут оказаться крайними, что, кстати, может заставить их пойти на компромисс в ближайшие дни. Какие-либо параллели с долговым кризисом в Европе мы бы и близко не стали проводить, так как происходящее в Греции, Ирландии, Португалии или Испании и Италией — это как раз чистой воды экономика. Во-вторых, рано или поздно решение будет найдено в Вашингтоне, пускай даже не к 2 августа, поэтому о повторении событий осени 2008 года, когда состоялось банкротство Lehman Brothers, речи не идет.
Важный момент сейчас также заключается в том, что несмотря на весь ажиотаж вокруг США, мы пока не видим каких-либо признаков нестабильности на рынке Treasuries, коммерческой бумаги, свопов или репо, что подтверждает исключительно политический характер баталий в Вашингтоне.
Что до динамики пары EUR/USD, то мы вновь призываем сделать поправку на летние торги и вернуться к идеи о том, что еще какое-то время по евро нам предстоит консолидироваться в диапазоне 1.4050-1.46/1.47. Неспособность преодолеть или даже протестировать сопротивление 1.4550 можно рассматривать как еще одно подтверждение данной гипотезы.
Gold
В качестве торговой идеи мы предлагаем сейчас обратить внимание на рынок золота, где цены на металл с начала месяца продемонстрировали довольно-таки значительный рост, преодолев путь с $1500 до почти $1630 за унцию. На наш взгляд, мы вполне можем увидеть хорошую понижательную коррекцию к данному росту и снижение котировок в августе в район $1575 за унцию или даже ниже. Мы полагаем, что падение спроса на защитные активы, в частности, золото будет продиктовано следующими факторами:
Решение о расширении верхней планки заимствований все-таки будет принято в США.
После того как были озвучены детали второго пакета мер помощи Греции, а также поправки к работе Европейского Фонда Финансовой Стабильности (EFSF) инвесторы на какое-то время могут забыть про долговой кризис в Европе.
Мы полагаем, что Бен Бернанке не даст каких-либо новых намеков относительно скорого запуска в США QE3, выступая в Jackson Hole или комментируя очередное заседание ФРС США.
ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX ОТ 28 ИЮЛЯ (09.23)
Паника началась?
Мы сохраняем позиционирование без изменений, подтягиваем стопы в NZDUSD.
На третий торговый день недели нервы инвесторов все-таки сдали. По финансовым рынкам прокатилась волна продаж риска, которая, конечно, не могла не затронуть форекс. Доллар укрепился широким фронтом и стабилизировался вблизи максимальных уровней июля. Вполне вероятно, что американец может прибавить еще 2-3% по индексу (DXY), прежде чем вновь окажется под давлением. Аналитики AForex убеждены, что в текущих условиях устойчивое ралли USD маловероятно. Но волатильность в ближайшие дни определенно рискует быть существенно выше обычных уровней, поэтому разумно воздерживаться от агрессивных позиций по основным инструментам в ту или другую сторону. Мы сохраняем длинную позицию в NZDUSD, однако на момент написания обзора котировки находятся угрожающе близко к стопу.
На рынке, тем временем, начинается включение в стоимость того, о чем раньше нельзя было говорить вслух, - дефолт в США. В денежных инструментах наблюдаются масштабные перетоки денег. Вексели с погашением 28-го июля торгуются существенно выше, чем те же бумаги с погашением буквально через неделю - 4-го августа. Началось бегство из всего, что пострадает от дефолта в первую очередь. Стоимость годовой страховки от дефолта Соединенных Штатов находится на годовых максимумах. И, что самое неприятное, нет никаких признаков, что эти тенденции в ближайшее время будут остановлены. Пропасть между республиканцами и демократами остается все такой же широкой, и пока не появится достоверная информация о договоренности, рынок останется в режиме турбулентности. Почему-то кажется, что до 2-го августа такой информации не поступит. В таких условиях мы предпочитаем играть в кроссы (NZDCAD), а также покупать франк на снижениях.
Let me now switch from the policy objectives of the LSAP2 program to its implementation by the Desk. The FOMC set the broad parameters of the asset purchase program based in part on input from the Desk on our capacity to conduct operations and the market's capacity to absorb them. In particular, we wanted to complete the asset purchases in a timely manner, but we also wanted to ensure that the pace of purchases was not so rapid as to disrupt the functioning and liquidity of the Treasury market. In the end, I believe the program struck a good balance between these two considerations. I would like to recognize the staff on the Desk for their valuable input to the operational design of the program, as well as the effective implementation of the program over the last eight months.
Our presence in the market was sizable. Over the course of the program, our purchases ran at about the same pace as the total net Treasury supply coming to the market. Moreover, with the completion of the program, the SOMA portfolio holds about 18 percent of the outstanding stock of Treasury securities. Our share of the market is even higher at intermediate maturities, where our purchases were concentrated.
Брайен Сак признает, что во время программы объем покупок практически соответствовал объемам их выпуска Казначейством. В настоящий момент Федрезерв удерживает порядка 18% всего объема ценных бумаг Казначейства.
Part of the challenge to the Desk was to structure our operations in a manner that would allow the market to absorb such a large volume of purchases. Several features of the program's design may have helped to promote robust participation by market participants, including the decisions to relax the 35 percent limit on SOMA holdings of individual issues and to include recently issued securities in the range of eligible issues in nearly every operation. These features allowed our counterparties to offer us a wide range of securities at each operation. In the end, dealers participated aggressively, with an average offer-to-cover ratio of over 3.5. Moreover, we managed to execute these purchases at prices that were, on average, at or very near the indicative quotes on these securities that we collect as a pricing reference.
In addition to focusing on the performance of our operations, we have also monitored measures of liquidity in the Treasury market. The market seems to be functioning well despite our sizable presence. Measures such as bid-ask spreads, quote depth, and trading volumes have held relatively steady at favorable levels over the life of the program. Indeed, there are no signs that trading activity has been notably impaired for Treasury coupon securities, even in those issues for which our holdings are particularly high.7 Moreover, the market has not encountered any meaningful problems with delivery and settlement of Treasury securities.8
Lastly, I should note that the market seems to have adjusted fairly well so far to the end of the purchase program. The pace of the Desk's purchases fell back sharply at the end of June, as we moved from expanding the portfolio to simply reinvesting principal payments. In particular, our purchases slowed from an average pace of about $100 billion per month through June to an anticipated pace of about $15 billion per month going forward. We do not expect this adjustment to our purchases to produce significant upward pressure on interest rates or a tightening of broader financial conditions, given our view that the effects of the program arise primarily from the stock of our holdings rather than the flow of our purchases. While there has been considerable volatility in Treasury yields over the past several weeks, we attribute those movements primarily to incoming economic data and to broader risk events. However, we will continue to watch the markets and assess their adjustment to the end of the purchase program.
Брайен Сак не считает, что прекращение покупок вызовет рост процентных ставок. Он считает, что воздействие подобных программ прежде всего связано с размером SOMA, а не с самими покупками.
Он признает рост волатильности после прекращения программы, но считает, что это не связано с уходом Феда, а вызвано экономическими данными и прочими событиями.
И наконец самый важный раздел: Будущая эволюция портфеля SOMA
Future Evolution of the SOMA Portfolio
While I am sure you are happy to hear more about our actions to date, I realize that you may be even more interested in the evolution of the SOMA portfolio going forward. Just to be clear, I will not be saying anything about the likelihood of prospective policy actions beyond what has been conveyed in FOMC communications. However, I would like to make a few points about the portfolio under those prospective actions.
As noted earlier, the current directive from the FOMC is to reinvest principal payments on the securities we hold in order to maintain the level of domestic assets in the SOMA portfolio. This approach can be interpreted as keeping monetary policy on hold. Indeed, one can generally think of the stance of monetary policy in terms of two tools—the level of the federal funds rate, and the amount and type of assets held on the Federal Reserve's balance sheet. The FOMC has decided to keep both of these tools basically unchanged for now.
Given the considerable amount of uncertainty about the course of the economy, market participants have observed that the next policy action by the FOMC could be in either direction. If economic developments lead the FOMC to seek additional policy accommodation, it has several policy options open to it that would involve the SOMA portfolio, as noted by Chairman Bernanke in his testimony last week. One option is to expand the balance sheet further through additional asset purchases, with the just-completed purchase program presenting one possible approach. Another option involves shifting the composition of the SOMA portfolio rather than expanding its size. As noted earlier, a sizable portion of the additional risk that the SOMA portfolio has assumed to date came from a lengthening of its maturity, suggesting that the composition of the portfolio can be used as an important variable for affecting the degree of policy stimulus. Lastly, the Chairman mentioned that the FOMC could give guidance on the likely path of its asset holdings, as the effect on financial conditions presumably depends on the period of time for which the assets are expected to be held.
В случае необходимости дальнейшего количественного смягчения у Феда есть два варианта. Первый – продолжить увеличение баланса путем дополнительных покупок облигаций. Второй – сдвиг в композиции портфеля вместо того, чтобы его увеличивать.
Как было отмечено ранее, значительная часть дополнительного риска связана с увеличением сроков погашения, а не с увеличением размера портфеля.
Таким образом Брайен Сак косвенно подтверждает высказанное не так давно предположение Билла Гросса, что следующая программа QE будет сосредоточена на покупке US Treasuries близких сроков погашения – 2-3 летних. Это как раз и будет способствовать изменению композиции портфеля.
Мне не совсем понятно, почему Сак так много говорит о риске, cвязанном с SOMA. Существует риск, что американское государство не расплатиться с Федом? Ну и что? Спишет он эти потери через какое-то время. Он же не обанкротиться в самом же деле. Ведь все эти операции всего лищь перекладывание из одного кармана в другой.
Далее Брайен Сак описывает, как может осуществляться выход из QE
Alternatively, economic developments could instead lead to a policy change in the direction of normalization. The FOMC minutes released last week provided valuable information on the sequence of steps that might be followed in that case. The minutes indicated that the removal of policy accommodation was expected to begin with a decision to stop reinvesting some or all of the principal payments on assets held in the SOMA. If all asset classes in the SOMA were allowed to run off, the portfolio would decline by about $250 billion per year on average over the first several years.
Under the interpretation of the policy stance noted earlier, this shrinkage of the balance sheet would amount to a tightening of policy.9 However, one should realize that this step represents a relatively gradual and limited policy tightening. Indeed, using the mapping that has been discussed by Chairman Bernanke, this path for the balance sheet would, in terms of its effects on the economy, be roughly equivalent to raising the federal funds rate by just over 25 basis point per year over the course of several years.
Если событиям будет позволено идти своим чередом, то портфолио будет снижаться на 250 млрд. долларов ежегодно в течение ближайших нескольких лет. Это, по мнению чиновников ФРС, это будет соответствовать повышению ставки федеральных фондов на 25 пунктов ежегодно.
The minutes also described asset sales as part of the strategy, indicating that this step would likely occur relatively late in the normalization process. From the perspective of the balance sheet and the stance of monetary policy, sales accomplish the same thing as redemptions, as they also shrink the balance sheet over time. The minutes indicated that such sales are likely to be gradual and predictable, which makes them even more similar in nature to redemptions.
Together, the combination of asset redemptions and asset sales, once underway, should put the size of the portfolio on a path to a more normal level over several years. Thus, they represent an important part of the normalization of the policy stance. However, if the approach follows the gradual and predictable path described by the minutes, one can think of this adjustment as a relatively passive part of the policy tightening. In these circumstances, adjustments to the federal funds rate would generally be the active policy instrument, responding as needed to economic developments.10
The sequence of policy steps described in the minutes indicates how the size of the SOMA portfolio is likely to be normalized. However, simply reducing the size of the portfolio would still leave its duration at historically elevated levels. The FOMC might decide it was happy with this outcome, or it could decide at some stage to renormalize the duration of the portfolio as well. Depending on the precise timing of the steps that will occur in the exit sequence, there will likely be opportunities to do so. For example, there is a good chance that the Desk will still be selling MBS at the time when the SOMA portfolio gets back to its normal size.11 In such circumstances, the Federal Reserve would have to then engage in sizable Treasury purchases to offset the ongoing sales of MBS and to expand the SOMA portfolio as needed to meet currency demand and other factors. This period of Treasury purchases would allow the FOMC to rebuild its Treasury portfolio with the maturity structure that it sees as optimal.
При уменьшении портфеля Фед очень вероятно будет заменять погашаемые MBS трежерями, а также будет проводить их покупки таким образом, чтобы изменить структуру сроков погашения US Treasuries в сторону уменьшения.
Знакомьтесь, Брайен Сак. Занимает ключевую позицию в системе ФРС: возглавляет подразделение в ФРБ Нью-Йорка, которое непосредственно занимается проведением операций Феда на открытом рынке.
Статья дает важное представление о том, насколько тесно взаимодействуют структуры Феда и первичные дилеры (крупнейшие банки)
Брайен Сак, несмотря на его малую известность, является очень крутым финансистом. Он осуществляет оперативное управление, в рамках директив Федрезерва конечно, крупнейшим в мире облигационным фондом (даже крупнее PIMCO) под названием SOMA (System Market Open Account), имеющим активы 2,65 трлн. долларов. Это активы Федрезерва США.
Статья интересна тем, что показывает QE глазами высокопоставленного чиновника ФРС США, непосредственно исполняющего программу.
Здесь основные фрагменты его выступления
LSAP2 and the Federal Reserve's Balance Sheet
Let me start with a few facts. The FOMC decided at its November 2010 meeting to expand the amount of domestic securities held in the System Open Market Account (SOMA) portfolio by $600 billion by purchasing longer-term Treasury securities through the end of June 2011. Those purchases were in addition to ones already being made to reinvest the principal payments from SOMA holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) into longer-term Treasury securities. The purchase program was implemented by the Open Market Trading Desk (Desk) at the Federal Reserve Bank of New York.
To be sure, it was a busy period for the Desk. Over the life of the program, we conducted 140 outright purchase operations to meet the directive set out by the FOMC. That meant that we were active on nearly every day possible over that period. In those operations, the Desk bought $767 billion of Treasury securities, which included the $600 billion expansion of the portfolio and $167 billion of reinvestments. Our operations ranged in size from just over $1 billion to around $9 billion, with an average size of about $5.5 billion.
Those operations brought the amount of domestic assets held in the SOMA portfolio to $2.654 trillion. The current directive from the FOMC instructs the Desk to continue to reinvest the principal payments on all domestic assets held in SOMA into Treasury securities. Thus, the amount of assets held in the SOMA will remain at that level until the FOMC decides to change the directive.
Сак рассказывает, как напряженно трудилось возглавляемое им подразделение. Аукционы проводились практически каждый день. Всего портфель SOMA теперь составляет 2,654 трлн. долларов.
Of course, the portfolio at these levels is unusually large. In the absence of the asset purchase programs, the size of the SOMA portfolio would be around $1 trillion, as required to meet currency demand and other factors. Thus, the Federal Reserve has about $1.6 trillion of additional assets in the portfolio as a result of its asset purchase programs.
The SOMA portfolio also has different characteristics than it would have had in the absence of the asset purchase programs. Most notably, the overall duration of the SOMA portfolio at the end of June was over 4½ years, compared to its historical range of between two and three years.
Together, the larger amount and longer tenor of our securities holdings result in a considerable amount of duration risk in the SOMA portfolio, meaning that the market value of the portfolio is sensitive to movements in interest rates. One measure of this risk that is familiar to market participants is the concept of "10-year equivalents," or the amount of 10-year notes that would produce the same degree of overall interest rate risk. At this time, we have about $1.5 trillion of ten-year equivalents in the SOMA portfolio, which is about $1 trillion above the amount that we would have under our traditional portfolio approach. The majority of this additional risk came from the expansion of the balance sheet, but the extension of its average duration also contributed significantly.1
Transferring this additional duration risk to the Federal Reserve's portfolio, and hence out of the portfolios of market participants, was one channel through which the asset purchase program was intended to have its effect on financial conditions. This "portfolio balance" channel has been discussed by Chairman Bernanke on several occasions.2 This view associates the amount of policy stimulus with the stock of assets, or more precisely with the amount of duration risk, that the Federal Reserve takes onto its balance sheet.
Средний срок погашения бумаг в портфеле SOMA увеличился с обычного уровня 2-3 года до свыше 4,5 лет. Это наиболее важная характеристика портфеля.
Мерой риска портфеля для ФРС являются «10-year эквиваленты», т.е. портфель, условно приведенный к 10-летним бумагам. Сейчас он составляет 1.5 трлн. долларов, что примерно на 1 трлн. долларов выше обычного уровня.
Policy Achievements of LSAP2
The purpose of the asset purchase program was to help the Federal Reserve achieve the economic objectives of full employment and stable prices that it was given by Congress. I believe that the program delivered what could have been expected from it. In particular, let me highlight its success along two dimensions.
First, the LSAP2 program made broad financial conditions more accommodative. This conclusion can be drawn from the behavior of financial markets from late August 2010 to the program's implementation date in November 2010—a period during which market participants moved from seeing such a program as a remote possibility to expecting it with near certainty.3 Asset price movements over this period included a decline in real interest rates, a narrowing of risks spreads, an increase in equity prices, and a decline in the dollar—exactly the pattern that one would expect to be generated from additional monetary policy accommodation. These changes likely supported economic growth and the creation of employment relative to what would have been realized in the absence of the program.4
Second, the LSAP2 program appears to have raised inflation expectations from unusually low levels and reduced the threat of deflation. The downside risks to inflation had become quite threatening by last summer. Breakeven inflation rates had moved to levels that were well below those consistent with the FOMC's mandate, even for forward measures covering periods beginning several years ahead. In addition, the pricing of deflation risk, as computed by looking at Treasury inflation-protected securities with different amounts of accrued inflation, reflecting fairly substantial odds of deflation over the next several years.5 Since that time, though, breakeven inflation rates have risen back to levels more consistent with the FOMC's mandate, and the perceived risk of deflation has diminished notably.
One criticism that has been directed at the LSAP2 program is that it was unable to restore vigorous growth to the economy. I think this is a reasonable observation but not a strong criticism. It is true that the support to growth provided by the asset purchases appears to have been countered by other factors that have continued to weigh on growth. However, the LSAP2 program was never described as such a potent policy tool that it could ensure a return to robust growth and rapid progress toward full employment in all circumstances.6
Despite its limits, the expansion of the balance sheet was seen by the FOMC as the best policy tool available at the time, given the constraint on traditional monetary policy easing from the zero bound on interest rates. The willingness of the FOMC to use this tool is indicative of a central bank that takes its dual mandate seriously and does what it can to deliver on it. The disappointing pace of recovery that has been realized since then suggests that the additional policy accommodation provided by the LSAP2 program was appropriate.
Сак признает, что программа QE2 оказалась неспособна вызвать решительный рост в экономике. Но это обоснованное наблюдение не может служить сильной критикой.
Далее следует изумительный пример софистики: разочаровывающий темп восстановления экономики США как раз показал, что дополнительная политика количественного смягчения была вполне уместной.
2 комментария
